導言：保持公平的競技場

歡迎來到 準則二：資本市場誠信 (Standard II: Integrity of Capital Markets) 的學習筆記。如果 CFA 課程是一項運動，準則二就是那本「反作弊」守則。這裡的目標很簡單：確保金融市場是一個公平的競技場，價格由供求關係決定，而非受秘密資訊或欺詐手段所左右。

在 Level II 的考試中，你絕不僅僅是背誦定義。你需要觀察一個「案例描述」（關於分析師的小故事）並作出判斷：「他們越界了嗎？」 如果起初覺得這是一個灰色地帶，請不用擔心——我們會詳細拆解這條界線究竟劃在哪裡。

準則 II(A)：重大非公開資訊 (Material Nonpublic Information)

核心準則：持有足以影響投資價值之重大非公開資訊的會員及考生，不得利用該資訊進行交易，或誘使他人利用該資訊進行交易。

1. 什麼構成「重大」(Material) 資訊？

如果資訊的披露很可能會對證券價格產生影響，或者理性投資者在做出決定前會想知道這些資訊，那麼該資訊就是重大的。
重大資訊示例：
• 即將進行的合併或收購。
• 與預期大相徑庭的盈利結果。
• 新藥獲批或贏得專利。
• 股息政策的變動或資產取消抵押品贖回權。

2. 什麼構成「非公開」(Nonpublic) 資訊？

資訊在向大眾傳播（通常透過官方新聞發稿或公共申報文件）之前，均屬非公開資訊。
重要提示： 僅向一小群特選的分析師提供資訊，並不代表該資訊已公開。只有當廣大投資群體有「合理機會」看到該資訊時，它才算公開。

3. 分析師的超能力：拼湊理論 (Mosaic Theory)

這是考試中最受歡迎的題目！拼湊理論允許分析師透過拼湊以下資訊來得出結論：
1. 公開資訊（例如：年報）。
2. 非重大非公開資訊（例如：注意到某公司的停車場異常擁擠，或看到 CEO 在咖啡廳顯得憂心忡忡）。

即使你最終得出的結論是「重大」的（例如：「我認為 X 公司即將被收購」），只要你是透過這些細微、非重大的資訊「拼湊」而成，你就沒有違反準則。我們鼓勵分析師發揮專業技能去發掘這些洞察！

4. 建議的合規程序

公司如何預防違規？想想「那道牆」。
• 資訊隔離牆 (Firewalls)： 在各部門（例如投資銀行部與研究部）之間建立清晰的界限，確保秘密的交易資訊不會洩露給買賣股票的人員。
• 限制名單 (Restricted Lists)： 如果公司持有某公司的重大非公開資訊，該公司就會被列入「限制名單」，公司內任何人都不得交易該股票。
• 審查員工交易： 合規主任應監督員工買賣的內容。

II(A) 的核心要點：如果你掌握了一個一旦公開就會讓股價瞬間波動 \( \$10 \) 的「秘密」，請勿交易、請勿洩露給他人，也請勿鼓勵他人交易。

準則 II(B)：市場操縱 (Market Manipulation)

核心準則：會員及考生不得從事扭曲價格或人為誇大交易量，且意圖誤導市場參與者的行為。

1. 「意圖」(Intent) 因素

這是準則 II(B) 最重要的部分。要構成違規，必須存有誤導意圖。如果你的一筆大額交易無意中影響了市場價格，但你是出於正當的投資原因（例如需要籌集現金），你便沒有違反準則。只有當你的目標是「欺騙」其他投資者時，才算違規。

2. 操縱類型

A. 基於資訊的操縱 (Information-Based Manipulation)：
這涉及散布虛假或誤導性的謠言，以推高或壓低股價。
示例： 在留言板上發布某公司即將破產的假消息，以便在股價下跌後能以更便宜的價格買入。

B. 基於交易的操縱 (Transaction-Based Manipulation)：
這涉及進行「虛假」交易以營造活躍假象，或將價格強行推至特定水平。
• 自買自賣 (Wash Trades)： 自己買賣同一隻股票，使交易量看起來很高。
• 操縱收市價 (Marking the Close)： 在收市前刻意進行大額交易，人為地抬高收市價（這通常是為了讓投資組合的表現看起來更亮眼）。
• 取得支配地位 (Securing a Dominant Position)： 控制某資產的供應以「壟斷市場」(Corner the market)，迫使他人支付不公平的價格。

你知道嗎？ 高頻交易 (HFT) 和提供流動性通常不屬於操縱，只要這些交易是基於真實的策略，而非僅僅是企圖對價格製造「煙幕」效果。

II(B) 的核心要點：不要撒謊，不要製造「假」交易。如果你的目標是讓市場看到一個不真實的價格，你就違規了。

常見陷阱與需避免的錯誤

• 誤以為「拼湊理論」涵蓋一切： 它只在你使用的非公開資訊是非重大的情況下才有效。如果 CEO 向你低聲透露了一個重大秘密，那不是拼湊的碎片，那是違規！
• 「大家都在做」的陷阱： 僅僅因為社交媒體上已經有謠言，並不總代表它是「公開」的。如果來源不可靠，請務必小心。
• 混淆流動性與操縱： 為市場增加流動性（方便他人交易）是好事；製造「虛假」交易量來欺騙他人則是壞事。

快速複習：準則 II 總結表

準則 II(A)：重大非公開資訊
• 重點： 你知道什麼。
• 違規： 利用「內部」秘密進行交易。
• 豁免： 拼湊理論（公開資訊 + 非重大非公開資訊）。

準則 II(B)：市場操縱
• 重點： 你做（或說）了什麼。
• 違規： 帶有誤導意圖地扭曲價格或交易量。
• 豁免： 合法且正當的交易策略，即使會影響價格。

如果這些情境讓你感到複雜，請不要擔心！在考試中，始終問自己：「這個行為是有助於維持市場的公平與效率，還是給予了某人一種不公平的『作弊』優勢？」答案通常會引導你做出正確的選擇。