歡迎來到資本市場預期 (Capital Market Expectations, CME)！

你好！如果你已經來到 CFA Level III，你一定很清楚投資成功並不僅僅是挑選「好」股票，而是要建立一個符合特定目標的投資組合。但我們該如何決定買入哪些資產類別呢？這就是 資本市場預期 (CME) 的作用所在。你可以把 CME 看作是金融世界的「天氣預報」。就像你不會在颶風來臨時去海邊旅行一樣，若不了解未來的經濟環境，你也不應該隨意建立投資組合。在本章中，我們將學習制定這些預測的框架，以及推動預測的宏觀因素。

第一節：制定預期的七步驟框架

設定預期並不是隨便猜測，它需要一個嚴謹的過程。如果覺得這看起來很難背，別擔心——它遵循一條非常合乎邏輯的路徑，從「我需要什麼？」到「我做得如何？」一氣呵成。

第 1 步：明確最終目標 (Specify the final output)。 你到底想預測什麼？（例如：標普 500 指數未來 10 年的預期回報率？）

第 2 步：研究歷史記錄 (Research the historical record)。 查看過去的數據。在之前的經濟週期中，回報、風險和相關性表現如何？

第 3 步：確定方法/模型 (Specify the methods/models)。 選擇你的工具。你會使用現金流折現模型 (DCF) 還是統計趨勢分析？

第 4 步：確定最佳資訊來源 (Determine the best information sources)。 尋找數據來源。這可能是中央銀行報告、國際貨幣基金組織 (IMF) 的數據或行業調查。

第 5 步：詮釋當前環境 (Interpret the current environment)。 運用你的專業判斷。經濟目前處於衰退期還是繁榮期？

第 6 步：制定預期 (Formulate expectations)。 這是「發現了！」的時刻，你真正得出具體數值的步驟。

第 7 步：監控與更新 (Monitor and update)。 世界瞬息萬變。如果發生重大戰爭或新技術出現，你必須重新審視你的預測。

記憶小撇步： 可以將這 7 個步驟記憶為 S-R-M-I-I-F-M (Some Real Money Is In Forecast Models)。

快速總結： CME 過程是一個系統性的循環，從定義目標開始，到監控結果以實現持續改進為止。

第二節：制定預測面臨的挑戰

預測是很難的，即使是最聰明的經濟學家也會犯錯。以下是你需要留意的常見「陷阱」：

1. 經濟數據的局限性： 數據通常具有「滯後性」（它告訴我們幾個月前發生的事情），且經常被修正。例如：政府今天可能報告增長率為 2%，但下個月可能會將其修正為 1.5%。

2. 數據測量錯誤與偏差：
• 生存者偏差 (Survivorship Bias)： 當我們只觀察那些「存活下來」的公司或基金時就會發生這種情況。如果你只看現存的共同基金，就會忽略所有已經倒閉的基金，導致平均回報率看起來比實際情況更好。
• 抄寫錯誤 (Transcription Errors)： 記錄數據時發生的簡單人為錯誤。

3. 歷史數據的使用： 過去並不總是未來的完美鏡像。
• 制度變革 (Regime Changes)： 「制度變革」是指世界運作方式的根本轉變。例如，從高通脹時期轉向低通脹時期，會改變一切。

4. 回報的非正態性 (Non-normality of Returns)： 許多模型假設市場回報遵循「正態分佈」（鐘形曲線）。實際上，市場存在 肥尾效應 (Fat Tails)（峰度）。這意味著「一生難遇」的崩盤發生的頻率比數學模型預測的要高得多。

你知道嗎？ 生存者偏差會使指數看起來比實際回報高出 1-2%，因為「輸家」已被剔除在計算之外。

第三節：宏觀經濟考慮因素 - 經濟增長

股票的長期回報與經濟增長密切相關。我們通常使用 國內生產總值 (GDP) 來衡量。

增長會計方程式：
為了預測 GDP 增長，我們觀察三個主要成分：
\( \Delta GDP = \Delta Labor + \Delta Capital + \Delta TFP \)
• 勞動力 (Labor)： 更多工人（人口增長）。
• 資本 (Capital)： 更多機器、工廠和技術（投資）。
• 全要素生產率 (TFP)： 這就是「秘密武器」。它指的是在相同的勞動力和資本下，我們能多生產多少，通常歸功於技術進步。

經濟的「限速」：
趨勢增長率 (Trend Growth Rate) 是經濟可持續的限速。如果經濟長期增長過快，就會過熱（導致通脹）。如果增長過慢，就會出現失業。

關鍵聯繫： 從長遠來看，企業盈利的增長率不可能超過 GDP 的增長率。如果盈利永遠比整個經濟增長得快，最終公司將會比世界本身還大——這是不可能的！

關鍵收穫： 資產經理會尋找「產出缺口 (output gaps)」。如果實際 GDP 低於潛在 GDP，說明在不引發通脹的情況下仍有增長空間（這對股票和債券都是好消息）。

第四節：商業週期

經濟不會直線發展，而是呈波浪式運動。對於考試，你需要理解以下四個階段：

1. 復甦 (Recovery)： 經濟開始重新增長，通脹率低。市場反應：股票通常在此階段強勁反彈。
2. 上升期 (Expansion)： 增長加速，失業率下降。市場反應：利率開始上升。
3. 放緩期 (Peak)： 經濟「過熱」，通脹上升。市場反應：央行加息以冷卻經濟，債券表現往往較差。
4. 收縮期 (Contraction)： 增長變為負值。市場反應：資金流向安全資產，當投資者拋售風險股票時，政府債券通常表現良好。

常見錯誤： 不要混淆「經濟」與「股市」。股市是 領先指標 (Leading indicator)。它通常在經濟實際好轉前幾個月就開始復甦！

第五節：貨幣與財政政策

政府和中央銀行是經濟這輛汽車的「駕駛員」。

貨幣政策： 由中央銀行（如美聯儲）控制。他們利用利率來控制通脹。
泰勒規則 (The Taylor Rule)： 這是一個用於根據通脹和產出缺口確定利率「應該」是多少的公式。
\( R_{target} = R_{neutral} + [0.5 \times (GDP_{forecast} - GDP_{trend})] + [0.5 \times (Inflation_{forecast} - Inflation_{target})] \)
不用擔心具體的計算，只需記住：如果通脹過高或增長過快，泰勒規則建議「加息！」

財政政策： 由政府通過支出和稅收控制。
• 赤字 (Deficit)： 支出 > 稅收（刺激經濟）。
• 盈餘 (Surplus)： 稅收 > 支出（抑制經濟）。

關鍵收穫： 如果貨幣和財政政策都處於「寬鬆」狀態（低利率 + 高支出），預期會有高增長，但也可能伴隨高通脹。

第六節：國際考量因素

在全球化世界中，各國透過貿易和資本相互連結。

經常賬戶 (Current Account)： 追蹤商品和服務的貿易。如果一個國家的進口大於出口，則出現 經常賬戶赤字。為了支付此赤字，該國必須透過向外國人出售資產（如債券或房地產）來向國外「借錢」。

這對 CME 為什麼重要？
如果一個國家長期處於赤字，其貨幣最終可能會走弱，從而使出口更便宜、更具吸引力。作為投資者，在投資外國市場時，你必須將這種 貨幣風險 列入考量。

貨幣的邏輯步驟：
1. A 國的高利率吸引外國投資者。
2. 投資者買入 A 國貨幣以進行投資。
3. 對該貨幣的需求上升，因此 貨幣價值上升。
4. 然而，隨著時間推移，A 國的高通脹可能會導致其貨幣 貶值。

快速複習箱：
• GDP 增長 = 勞動力 + 資本 + 生產率。
• 生存者偏差 = 因忽略倒閉公司而誇大回報率。
• 泰勒規則 = 預測央行利率變動的工具。
• 趨勢增長率 = 經濟的長期「限速」。

堅持下去！你做得很好。理解這些宏觀構建模塊是 Level III 資產配置中最難的部分。一旦你掌握了經濟如何「呼吸」，投資組合構建的其餘部分就會變得直觀得多。