歡迎來到收益率曲線策略 (Yield Curve Strategies)！
哈囉！既然你已經來到 CFA Level III，你一定很清楚債券不僅僅是賺取利息這麼簡單。在本章中，我們將探討基金經理如何「操盤」收益率曲線以提升回報。你可以將收益率曲線想像成利率的地圖。透過預測這張地圖將如何變化——甚至假設它完全不變——我們可以部署投資組合以獲得優勢。別擔心，如果起初覺得這些概念有點抽象；我們將會把它拆解成簡單且易於掌握的步驟。
1. 當我們預期收益率曲線保持穩定時
有時候，我們認為利率不會有太大的變動。如果我們的「觀點」是收益率曲線將保持不變，我們有三種主要策略可以考慮。這裡的目標是最大化「收益率」(Yield) 和「滾下收益率」(Roll-down return)。
A. 買入並持有 (Buy and Hold)
這是最簡單的策略。你購買收益率高於基準的債券，然後持有它們。透過選擇期限較長（通常提供較高收益率）的債券，你可以透過較高的票息收入來創造超額回報。類比：這就像挑選一個利率最高的儲蓄帳戶，然後讓資金靜靜地躺在裡面。
B. 沿收益率曲線向下滾動 (Rolling Down the Yield Curve)
如果收益率曲線向上傾斜，隨著債券接近到期日，其價格自然會上升（假設其收益率保持在該向上傾斜的軌跡上）。這是因為隨著時間流逝，債券的定價會基於越來越低的市場收益率。
計算公式： 總回報 = 收益率 + 來自「向下滾動」的資本利得。
小貼士： 當曲線陡峭時，此策略效果最好。斜率越陡，滾動速度越快，價格漲幅就越大！
C. 套利交易 (Carry Trade)
這適合更具冒險精神的經理人。在套利交易中，你以較低的短期利率借入資金，並將其投資於收益率較高的長期債券。
你知道嗎？ 這通常是透過回購協議 (Repos) 來完成的。你本質上是在使用槓桿來放大你的回報。然而，如果短期利率意外上升，你的借貸成本可能會吃掉所有的利潤！
關鍵總結： 如果你認為曲線不會變動，請鎖定更高收益率、向下滾動以及槓桿（套利交易）。
2. 管理存續期 (Duration) 與收益率曲線移動
當我們預期利率會發生變化時，我們就不會僅僅滿足於「收取利息」，而開始管理存續期 (Duration)。存續期衡量的是債券價格對利率變動的敏感度。
A. 如果你預期利率會下跌：
你會想要拉長存續期 (Long Duration)。當利率下跌時，債券價格會上漲。你的存續期越長，投資組合的價值飆升得就越多。
記憶口訣：Rates Down, Duration Up (RDDU)。
B. 如果你預期利率會上升：
你會想要縮短存續期 (Short Duration)。你要將價格下跌時對投資組合造成的「打擊」降至最低。你甚至可以轉向現金或非常短期的票據。
C. 平行移動 vs. 非平行移動
平行移動 (Parallel shift) 意味著所有期限的利率都以相同的幅度上下變動。如果你預期會出現平行移動，你只需要關注你投資組合的總貨幣存續期 (Money Duration)（或稱基點價值，BPV）。
快速回顧：
- 預期利率下跌？增加存續期。
- 預期利率上升？減少存續期。
- 常見錯誤：忘記存續期的影響是雙向的！高存續期在利率下跌時很棒，但在利率上升時卻非常痛苦。
3. 子彈型 (Bullet)、槓鈴型 (Barbell) 與蝴蝶型 (Butterfly) 策略
如果曲線不是以直線移動怎麼辦？如果它「扭曲」或「彎曲」了怎麼辦？我們使用三種主要的結構來處理這些變動：
A. 子彈型 (The Bullet)
你將到期日集中在曲線上的單一點（例如，全是 10 年期債券）。
適用時機：當你預期曲線的該特定部分表現最好時。
B. 槓鈴型 (The Barbell)
你投資於非常短期的和非常長期的債券，但不投資於中間。
適用時機：當你想要高凸性 (Convexity) 或預期曲線將會「趨平」時。
C. 蝴蝶型交易 (The Butterfly Trade)
這是子彈型和槓鈴型的組合。它被用於對收益率曲線的曲率 (Curvature) 進行押注。
- 做多蝴蝶 (Long the Butterfly)： 你買入「翅膀」（槓鈴型）並賣出「身體」（子彈型）。這在曲線變得更彎曲（駝峰更明顯）時獲利。
- 做空蝴蝶 (Short the Butterfly)： 你買入「身體」（子彈型）並賣出「翅膀」（槓鈴型）。這在曲線變得較不彎曲（較平坦）時獲利。
簡單技巧： 想像一隻實體的蝴蝶。身體在中間（子彈型），而翅膀在兩端（槓鈴型）。
- 身體 = 子彈型（中期）
- 翅膀 = 槓鈴型（短期和長期）
關鍵總結： 相同存續期下，槓鈴型的凸性比子彈型更高。如果你預期利率波動劇烈，你會想要更高的凸性（即槓鈴型）！
4. 改變曲線斜率：變陡與變平
經理人通常根據他們認為長期利率與短期利率之間的價差會擴大還是縮小來進行交易。
A. 曲線趨平 (Curve Flattening)
當長期利率與短期利率之間的差距縮小時就會發生這種情況。
策略： 為了獲利，你想要在長期端「做多」。你會買入長期債券（增加存續期），因為相對於短期利率，長期利率正在下跌。
B. 曲線變陡 (Curve Steepening)
當長期利率與短期利率之間的差距擴大時就會發生這種情況。
策略： 你想要在長期端「做空」。你會賣出長期債券或減少存續期，因為長期利率上升的速度比短期利率快。
曲線趨平的步驟解釋：
1. 你預測長期利率將向短期利率靠近。
2. 你買入 30 年期債券（長存續期）。
3. 利率下跌，你 30 年期債券的價格大幅跳升。
4. 你賣出以獲利！
5. 使用衍生工具實施策略
有時候購買實際的債券既昂貴又緩慢。經理人使用利率互換 (Interest Rate Swaps) 或期貨 (Futures) 來快速調整他們對收益率曲線的曝險。
1. 收取固定利率互換 (Receive-Fixed Swap)： 這就像買入債券。它會增加你的存續期。如果利率下跌，你將獲利。
2. 支付固定利率互換 (Pay-Fixed Swap)： 這就像賣空債券。它會減少你的存續期。如果利率上升，你將獲利。
3. 債券期貨： 買入期貨會增加存續期；賣出（做空）期貨會減少存續期。
重要提示： 使用衍生工具時，我們經常談論關鍵利率存續期 (Key Rate Durations)。這使我們能夠觀察投資組合對曲線特定點（如 5 年期利率）變動的敏感度，而不僅僅是整體的平行移動。
總結：速查表
1. 曲線穩定？ 最大化收益率、向下滾動，並使用套利交易。
2. 利率上升？ 縮短存續期，使用支付固定利率互換。
3. 利率下跌？ 拉長存續期，使用收取固定利率互換。
4. 預期高波動？ 選擇槓鈴型（高凸性）。
5. 預期趨平？ 做多長期債券。
6. 預期變陡？ 做空長期債券。
如果覺得蝴蝶型交易很複雜也不用擔心。只要記住：正蝴蝶 (Positive Butterfly) 意味著曲線變得較不彎曲（翅膀表現優於身體）。如果你能記住槓鈴型提供翅膀，而子彈型提供身體，那你已經成功了一半！