Valuation and the use of free cash flows

ยินดีต้อนรับสู่เรื่องการประเมินมูลค่าและกระแสเงินสดอิสระ!

ยินดีต้อนรับว่าที่ผู้จัดการทางการเงินทุกคน! ในโลกของการบริหารการเงินขั้นสูง (Advanced Financial Management หรือ AFM) หนึ่งในทักษะที่สำคัญที่สุดที่คุณจะได้เรียนรู้คือ "การประเมินมูลค่าธุรกิจที่แท้จริง" แม้ว่ากำไรทางบัญชีจะมีความสำคัญ แต่มันก็อาจทำให้เราเข้าใจผิดได้ ในบทนี้เราจะมาโฟกัสที่ กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flows - FCF) ซึ่งเปรียบเสมือน "เงินสดตัวเป็นๆ" ที่ธุรกิจสร้างขึ้นมาได้จริง

ถ้ารู้สึกยากในตอนแรก ไม่ต้องกังวลนะ ลองมองว่าธุรกิจก็เหมือนบัญชีธนาคารส่วนตัวของคุณ มันไม่ได้อยู่ที่ว่าคุณ "ทำรายได้" ในกระดาษได้เท่าไหร่ แต่มันอยู่ที่ว่าหลังจากจ่ายค่าใช้จ่ายต่างๆ และเก็บออมไว้สำหรับอนาคตแล้ว ยังเหลือเงินสดติดกระเป๋าเท่าไหร่ มาลุยกันเลย!

1. กระแสเงินสดอิสระ (FCF) คืออะไรกันแน่?

พูดง่ายๆ ก็คือ กระแสเงินสดอิสระ คือเงินสดที่บริษัทเหลืออยู่หลังจากหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานทั้งหมด และหักเงินลงทุนในอุปกรณ์หรือสินทรัพย์ที่จำเป็นต้องใช้ในการประกอบธุรกิจแล้ว

ในวิชา AFM เราจะแยกประเภทของ FCF ออกเป็น 2 ประเภทหลักๆ ดังนี้:

A. กระแสเงินสดอิสระของกิจการ (Free Cash Flow to the Firm - FCFF): นี่คือเงินสดที่พร้อมสำหรับ ทุกคน ที่ให้เงินทุนแก่ธุรกิจ ทั้งเจ้าหนี้ (ธนาคาร/ผู้ถือหุ้นกู้) และเจ้าของ (ผู้ถือหุ้นสามัญ)
B. กระแสเงินสดอิสระของผู้ถือหุ้น (Free Cash Flow to Equity - FCFE): นี่คือเงินสดที่เหลือสำหรับ ผู้ถือหุ้นเท่านั้น หลังจากที่บริษัทจ่ายดอกเบี้ยและคืนเงินต้นให้ธนาคารเรียบร้อยแล้ว

ทบทวนสั้นๆ: เปรียบเทียบกับ "พิซซ่า"

ลองจินตนาการว่าเงินสดทั้งหมดของบริษัทคือพิซซ่าถาดใหญ่ FCFF คือพิซซ่าทั้งถาดก่อนที่จะมีใครหยิบไปกิน ส่วน FCFE คือส่วนของพิซซ่าที่เหลืออยู่สำหรับผู้ถือหุ้น หลังจากที่ธนาคารแบ่งไปแล้ว (ในรูปของดอกเบี้ยและการชำระคืนเงินต้น)

2. การคำนวณกระแสเงินสดอิสระของกิจการ (FCFF)

ในการประเมินมูลค่าธุรกิจ เรามักจะเริ่มจาก FCFF ซึ่งมีขั้นตอนการคำนวณจากตัวเลขทางบัญชีดังนี้:

1. เริ่มจาก กำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษี (Operating Profit หรือ PBIT)
2. หัก ภาษี (ปกติคำนวณโดย \(PBIT \times \text{อัตราภาษี}\))
3. บวกกลับ ค่าเสื่อมราคาและรายการที่ไม่ใช่เงินสด (Depreciation and Non-cash charges) (เพราะไม่มีเงินสดไหลออกจากบริษัทจริงๆ)
4. หัก รายจ่ายลงทุน (Capital Expenditure - CapEx) (เงินที่จ่ายไปซื้อเครื่องจักรหรืออาคารใหม่)
5. หัก (หรือบวก) การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน (Changes in Working Capital) (เงินสดที่ไปจมอยู่กับสินค้าคงเหลือหรือลูกหนี้การค้า)

สูตรคำนวณ:

\(FCFF = \text{Operating Profit (1 - t)} + \text{Depreciation} - \text{Capital Expenditure} - \text{Increase in Working Capital}\)

รู้หรือไม่? นักศึกษาหลายคนลืมไปว่าการที่เงินทุนหมุนเวียน เพิ่มขึ้น ถือเป็นการ จ่ายเงินสดออก หากปีนี้ลูกค้าเป็นหนี้คุณมากกว่าปีที่แล้ว นั่นหมายความว่าเงินส่วนนั้นยังไม่เข้ากระเป๋าคุณจริงๆ ไงล่ะ!

3. การใช้ FCF เพื่อประเมินมูลค่าธุรกิจ

เมื่อเราได้ FCF แล้ว เราสามารถนำมาหา มูลค่ากิจการ (Enterprise Value - EV) ได้ ซึ่งก็คือมูลค่ารวมของธุรกิจหลักทั้งหมดของบริษัท

ขั้นตอนการประเมินมูลค่า:

ขั้นตอนที่ 1: ประมาณการ FCF ในช่วงระยะเวลาหนึ่ง (ปกติคือ 3 ถึง 5 ปี)
ขั้นตอนที่ 2: คำนวณ "มูลค่าคงเหลือ (Terminal Value)" เนื่องจากเราไม่สามารถประมาณการไปได้ตลอดกาล เราจึงสมมติว่าธุรกิจจะเติบโตในอัตราที่คงที่หลังจากช่วงเวลาที่ประมาณการไว้
ขั้นตอนที่ 3: คิดลด (Discount) กลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน โดยใช้ ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)

สูตร Terminal Value:

เพื่อหากระแสเงินสดทั้งหมดจากจุดหนึ่งไปจนถึงอนันต์ เราจะใช้ Gordon Growth Model:
\(PV = \frac{FCF_1}{r - g}\)
โดยที่:
- \(FCF_1\) = กระแสเงินสดในปีแรกของช่วงการเติบโตคงที่
- \(r\) = อัตราคิดลด (WACC)
- \(g\) = อัตราการเติบโตคงที่

ข้อควรระวัง: ต้องมั่นใจเสมอว่าอัตราการเติบโต (\(g\)) ต่ำกว่าอัตราคิดลด (\(r\)) หาก \(g\) สูงกว่า สมการจะคำนวณไม่ได้ และธุรกิจจะกลายเป็นธุรกิจที่ใหญ่กว่าเศรษฐกิจทั้งโลกรวมกันเสียอีก!

4. การจับคู่กระแสเงินสดกับอัตราคิดลดให้ถูกต้อง

ตรงจุดนี้แหละที่นักศึกษาหลายคนพลาดคะแนนง่ายๆ คุณต้องใช้อัตราคิดลดให้ตรงกับประเภทของกระแสเงินสด:

- ใช้ WACC เมื่อคิดลด กระแสเงินสดอิสระของกิจการ (FCFF) จะได้ค่าเป็น Enterprise Value
- ใช้ต้นทุนส่วนของเจ้าของ (\(K_e\)) เมื่อคิดลด กระแสเงินสดอิสระของผู้ถือหุ้น (FCFE) จะได้ค่าเป็น Equity Value โดยตรง

เคล็ดลับจำ: "Firm = Full"

มูลค่าของ Firm (กิจการ) คือมูลค่าที่ "Full" (รวมทั้งหนี้สิน + ส่วนของเจ้าของ) ดังนั้นคุณต้องใช้ต้นทุนที่ "Full" เช่นกัน นั่นคือ WACC

5. จากมูลค่ากิจการสู่ราคาหุ้น

หากคุณใช้ FCFF และ WACC คุณจะได้ Enterprise Value ออกมา และเพื่อหาส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้น (Equity Value) คุณต้องหักหนี้สินออก:

Equity Value = Enterprise Value - หนี้สิน + เงินสด/สินทรัพย์ที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงาน

ในการหา มูลค่าต่อหุ้น:
\(\text{Value Per Share} = \frac{\text{Equity Value}}{\text{Number of Shares}}\)

6. ข้อผิดพลาดที่พบบ่อย (ที่ควรหลีกเลี่ยง)

1. ความผิดพลาดเรื่องเวลา (Timing): ระวังความแตกต่างระหว่าง "ปีที่ 1" กับ "ปีที่ 0" ถ้ากระแสเงินสดก้อนแรกเกิดขึ้นในอีกหนึ่งปีข้างหน้า นั่นคือกระแสเงินสดปีที่ 1 แต่ถ้าโจทย์บอกว่ามีการเติบโต "ทันที" ให้เช็คดีๆ ว่ากระแสเงินสดที่ปรับตัวเลขเติบโตแล้วควรเริ่มที่ปีที่ 1 หรือปีที่ 2

2. การละเลยเรื่องเงินเฟ้อ: ในข้อสอบ AFM หากกระแสเงินสดให้มาเป็นค่า "จริง" (Real terms) คุณต้องใช้อัตราคิดลดแบบ "จริง" หรือต้องปรับกระแสเงินสดให้เป็นค่า "ประมาณการ (Nominal)" ก่อนแล้วค่อยใช้อัตรา Nominal ซึ่งปกติแล้วการปรับกระแสเงินสดให้เป็นค่า Nominal จะทำได้ง่ายกว่า

3. การประเมินการเติบโตสูงเกินไป: จงตั้งอยู่บนความเป็นจริง ถ้าโจทย์ไม่ได้ให้ค่าอัตราการเติบโตมา คุณอาจต้องคำนวณโดยใช้ วิธีของ Gordon (Retained Earnings method): \(g = b \times r\) โดยที่ \(b\) คืออัตราการกำไรสะสม และ \(r\) คือผลตอบแทนของเงินทุน

สรุปใจความสำคัญ

คำศัพท์สำคัญ:
- FCFF: เงินสดของทุกคนในกิจการ; คิดลดด้วย WACC
- FCFE: เงินสดของผู้ถือหุ้น; คิดลดด้วย \(K_e\)
- Terminal Value: มูลค่าธุรกิจหลังจากช่วงที่ประมาณการ
- Enterprise Value: มูลค่ารวมของธุรกิจ (หนี้ + ส่วนของเจ้าของ)

กฎทอง: การประเมินมูลค่าคือเรื่องของ อนาคต เราใช้ข้อมูลในอดีตเพื่อช่วยคาดการณ์สิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้นเท่านั้น จงเช็คเสมอว่าคำตอบสุดท้ายของคุณมีความเป็นไปได้เชิงเหตุผลหรือไม่ เช่น ราคาหุ้นที่คำนวณได้แตกต่างจากราคาตลาดปัจจุบันมากเกินไปหรือไม่? ถ้าใช่ ลองคิดดูว่าทำไม!

ฝึกฝนต่อไปนะ! การประเมินมูลค่าเป็นหัวใจหลักของหลักสูตร AFM เมื่อคุณเข้าใจความเชื่อมโยงระหว่างกระแสเงินสดและอัตราคิดลดแล้ว คุณก็จะพิชิตหนึ่งในอุปสรรคที่ใหญ่ที่สุดของข้อสอบไปได้เลย