ยินดีต้อนรับสู่โลกของความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk)!
ในบทเรียนก่อนหน้านี้เกี่ยวกับตราสารหนี้ (Fixed Income) เราได้โฟกัสกันไปที่เรื่องอัตราดอกเบี้ยและราคาพันธบัตร แต่ยังมีจิ๊กซอว์อีกชิ้นที่สำคัญมาก นั่นคือ ความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk) ครับ ถ้าจะพูดให้เข้าใจง่ายๆ เลย ความเสี่ยงด้านเครดิตก็คือปัจจัยที่ตั้งคำถามว่า "เราจะได้เงินคืนไหม?" ไม่ว่าคุณจะให้เพื่อนยืมเงิน 20 บาท หรือปล่อยกู้ให้บริษัทใหญ่ 20 ล้านบาท คุณย่อมอยากรู้ว่าพวกเขาสามารถและจะยอมจ่ายเงินคืนคุณหรือไม่ ในบทนี้เราจะมาเรียนรู้วิธีการวัดความเสี่ยงนี้ การจัดลำดับความสำคัญของหนี้ประเภทต่างๆ และวิธีที่นักวิเคราะห์มืออาชีพใช้ตัดสินว่าผู้กู้รายไหน "ปลอดภัย" หรือรายไหน "เสี่ยง" ครับ
1. การนิยามความเสี่ยงด้านเครดิต: พื้นฐานที่ควรรู้
ความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk) คือความเสี่ยงที่จะเกิดการสูญเสียอันเนื่องมาจากการที่ผู้กู้ไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ยและ/หรือเงินต้นได้เต็มจำนวนตามกำหนดเวลา เมื่อเราพูดถึงความเสี่ยงด้านเครดิต เรากำลังพิจารณาองค์ประกอบหลัก 2 ส่วน คือ:
A. ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (Default Risk - Probability of Default หรือ POD): คือความเป็นไปได้ที่ผู้กู้จะทำผิดสัญญาในการชำระหนี้ ให้ลองนึกถึงคำถามแบบ "ใช่/ไม่ใช่" ว่า: พวกเขาจะเบี้ยวหนี้หรือไม่?
B. ความรุนแรงของความสูญเสีย (Loss Severity - Loss Given Default หรือ LGD): ถ้าผู้กู้ ผิดนัดชำระหนี้จริงๆ คุณจะสูญเสียเงินไปเท่าไหร่? โดยปกติแล้วคุณจะไม่เสียเงินทั้งหมดไปเสียทีเดียว คุณอาจจะได้รับเงินคืน 40 เซนต์จากทุกๆ 1 ดอลลาร์ที่เป็นหนี้ ส่วนที่คุณได้รับคืนมานี้เรียกว่า อัตราการฟื้นตัว (Recovery Rate)
ความสัมพันธ์นี้เรียบง่ายมาก: \( \text{Loss Severity} = 1 - \text{Recovery Rate} \)
สูตรการคำนวณความสูญเสียที่คาดหวัง (Expected Loss)
หากต้องการคำนวณว่าโดยเฉลี่ยแล้วคุณคาดว่าจะขาดทุนเท่าไหร่ ให้ใช้สูตรนี้ครับ:
\( \text{Expected Loss} = \text{Probability of Default} \times \text{Loss Given Default (in \$ terms)} \)
ตัวอย่าง: คุณให้บริษัทแห่งหนึ่งกู้เงิน \$1,000 โดยมีโอกาส 5% ที่เขาจะผิดนัดชำระหนี้ หากเกิดการผิดนัดชำระ คุณคาดว่าจะได้รับเงินคืน 40% ของเงินต้น
1. อัตราการฟื้นตัว (Recovery Rate) = 40%
2. ความรุนแรงของความสูญเสีย (Loss Severity) = 100% - 40% = 60%
3. ความสูญเสียที่คาดหวัง (Expected Loss) = \( 5\% \times (60\% \times \$1,000) = 0.05 \times \$600 = \$30 \)
ทบทวนสั้นๆ: ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระ (Default Risk) คือเรื่องของ "โอกาส" ที่จะล้มเหลว ส่วนความรุนแรงของความสูญเสีย (Loss Severity) คือเรื่องของ "ความเจ็บปวด" เมื่อล้มเหลวครับ
2. ความเสี่ยงอื่นๆ ที่เกี่ยวข้องกับเครดิต
ความเสี่ยงไม่ได้มีแค่เรื่องการเบี้ยวหนี้เท่านั้น นักลงทุนยังต้องกังวลเกี่ยวกับ:
ความเสี่ยงจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Spread Risk): แม้บริษัทจะไม่ผิดนัดชำระหนี้ แต่ดอกเบี้ยส่วนเพิ่มที่พวกเขาต้องจ่าย (Credit Spread) อาจเปลี่ยนแปลงได้ หากตลาดมองว่าบริษัทมีความเสี่ยงมากขึ้น ส่วนต่างนี้จะกว้างขึ้น ซึ่งจะทำให้ราคาพันธบัตรตกลง ความเสี่ยงนี้รวมถึง ความเสี่ยงจากการถูกลดอันดับเครดิต (Downgrade Risk) และ ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องของตลาด (Market Liquidity Risk) ที่ทำให้คุณไม่สามารถขายพันธบัตรได้อย่างรวดเร็วในราคาที่ยุติธรรม
3. ลำดับความสำคัญของเจ้าหนี้: "ใครมาก่อนได้ก่อน"
หากบริษัทล้มละลาย ไม่ใช่ทุกคนจะได้รับการปฏิบัติที่เท่าเทียมกันครับ สิ่งนี้เรียกว่า โครงสร้างเงินทุน (Capital Structure) ให้จินตนาการถึงบันไดที่คนอยู่ชั้นบนสุดจะได้รับเงินก่อน และคนที่อยู่ชั้นล่างสุดจะได้สิ่งที่เหลืออยู่ (ถ้าเหลือนะ!)
ลำดับทั่วไป (จากความสำคัญสูงสุดไปต่ำสุด):
1. เงินกู้ที่มีหลักประกันชั้นต้น (First Lien Loan / Senior Secured): มีหลักประกันเฉพาะเจาะจงรองรับ (เช่น อาคารหรือโรงงาน)
2. เงินกู้ที่มีหลักประกันชั้นรอง (Second Lien Loan / Secured): มีหลักประกันเหมือนกัน แต่อยู่ในลำดับถัดไป
3. หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันชั้นอาวุโส (Senior Unsecured): ไม่มีหลักประกันเฉพาะ แต่ก็ยังอยู่ในอันดับต้นๆ นี่เป็นหุ้นกู้ประเภทที่พบบ่อยที่สุดในภาคธุรกิจ
4. หุ้นกู้ด้อยสิทธิชั้นอาวุโส (Senior Subordinated): ลำดับความสำคัญต่ำลงมา
5. หุ้นกู้ด้อยสิทธิ (Subordinated): ต่ำลงไปอีก
6. หุ้นกู้ด้อยสิทธิชั้นต่ำ (Junior Subordinated): อยู่ล่างสุดของบันไดหนี้
เทคนิคการจำ: ให้จำคำว่า "Pari Passu" ซึ่งเป็นภาษาละตินที่แปลว่า "อยู่ในระดับที่เท่าเทียมกัน" เจ้าหนี้ทุกคนที่อยู่ในชั้นเดียวกัน (เช่น ผู้ถือหุ้นกู้ Senior Unsecured ทั้งหมด) จะมีลำดับความสำคัญในการเรียกร้องสิทธิ์เท่ากันครับ
หัวใจสำคัญ: ยิ่งมีลำดับความสำคัญสูง (Seniority) ค่า Loss Severity ก็จะยิ่งต่ำ หากคุณเป็นเจ้าหนี้แบบ Senior Secured โอกาสได้รับเงินคืนของคุณย่อมสูงกว่าผู้ถือหุ้นกู้แบบ Subordinated มากครับ
4. อันดับเครดิต (Credit Ratings): เกรดความน่าเชื่อถือ
หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถืออย่าง Moody’s, S&P และ Fitch จะคอยให้ "เกรด" กับบริษัทต่างๆ
ระดับที่น่าลงทุน (Investment Grade - IG): คุณภาพสูง (S&P: AAA ถึง BBB-; Moody’s: Aaa ถึง Baa3)
ระดับที่ไม่น่าลงทุน (Non-Investment Grade / High Yield / Junk): ความเสี่ยงสูง (S&P: BB+ ลงไป; Moody’s: Ba1 ลงไป)
ข้อควรระวัง: อย่าไปคิดว่าอันดับเครดิตเป็นสิ่งที่คงอยู่ถาวร! หน่วยงานจัดอันดับอาจตอบสนองช้า นี่คือเหตุผลว่าทำไมพันธบัตรแบบ "Cross-over" (กลุ่มที่กำลังเปลี่ยนผ่านระหว่าง IG กับ High Yield) มักจะมีราคาแกว่งตัวแรงมาก
รู้หรือไม่? "Notching" คือการที่หน่วยงานจัดอันดับให้คะแนนพันธบัตรบางตัวต่างจากเรตติ้งรวมของบริษัท เช่น บริษัทอาจได้รับเรตติ้ง A แต่หนี้ด้อยสิทธิของบริษัทอาจถูก "Notched" ลดลงเหลือ A- เพราะมีความเสี่ยงสูงกว่าครับ
5. การวิเคราะห์เครดิต: 4 Cs
ถ้ารู้สึกว่ารายละเอียดเยอะเกินไปจนจำไม่หมด ไม่ต้องกังวลนะ! แค่จำหลักการ 4 Cs ของการวิเคราะห์เครดิตไว้ครับ นี่คือกรอบที่ใช้ประเมินความสามารถในการชำระหนี้ของผู้กู้
1. Capacity (ความสามารถ): ความสามารถในการชำระหนี้ของผู้กู้ เราจะดูโครงสร้างอุตสาหกรรม ตำแหน่งทางการตลาด และอัตราส่วนทางการเงินต่างๆ
2. Collateral (หลักประกัน): คุณภาพและมูลค่าของสินทรัพย์ที่ค้ำประกันหนี้ หากเกิดเรื่องร้ายขึ้น ผู้ให้กู้สามารถยึดอะไรมาได้บ้าง?
3. Covenants (ข้อกำหนด): "กฎ" ที่เขียนไว้ในสัญญาหุ้นกู้ Affirmative covenants คือสิ่งที่บริษัท ต้อง ทำ (เช่น การจ่ายภาษี) ส่วน Negative covenants คือสิ่งที่บริษัท ห้าม ทำ (เช่น การก่อหนี้เพิ่มมากเกินไป)
4. Character (ลักษณะนิสัย/ความซื่อสัตย์): ความซื่อสัตย์และประวัติของผู้บริหาร พวกเขามีประวัติในการปฏิบัติต่อเจ้าหนี้อย่างยุติธรรมหรือไม่?
6. อัตราส่วนทางการเงินในการวิเคราะห์เครดิต
ในหัวข้อ "Capacity" ของ 4 Cs เราจะใช้อัตราส่วนหลักๆ สองประเภท:
A. อัตราส่วนหนี้สิน (Leverage Ratios - ติดหนี้อยู่เท่าไหร่?)
1. Debt / Capital: หนี้รวมหารด้วยเงินทุนรวม (หนี้ + ส่วนของผู้ถือหุ้น)
2. Debt / EBITDA: อัตราส่วนที่นิยมมาก มันบอกเราว่าต้องใช้กำไรจากการดำเนินงานกี่ปีถึงจะจ่ายหนี้หมด
B. อัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ย (Coverage Ratios - จ่ายดอกเบี้ยไหวไหม?)
1. EBITDA / Interest Expense: ยิ่งสูงยิ่งดี! เพราะหมายความว่าบริษัทมีรายได้มากกว่าค่าดอกเบี้ยหลายเท่า
2. EBIT / Interest Expense: เป็นเวอร์ชันที่ระมัดระวังกว่า เพราะหักค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายออกไปแล้ว
ทบทวนสั้นๆ: Leverage สูง = แย่, Coverage สูง = ดีครับ
7. ผลตอบแทนส่วนต่าง (Yield Spreads) และวัฏจักรเครดิต
Yield Spread คือส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนของหุ้นกู้เอกชนกับพันธบัตรรัฐบาลที่ "ไร้ความเสี่ยง" ซึ่งมีวันครบกำหนดไถ่ถอนเท่ากัน
\( \text{Yield Spread} = \text{Liquidity Premium} + \text{Credit Spread} \)
สภาวะตลาด:
- เศรษฐกิจขาขึ้น (Economic Boom): โดยปกติ Spread จะ แคบลง เพราะทุกคนต่างทำเงินได้ ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้จึงดูต่ำลง
- เศรษฐกิจถดถอย (Economic Recession): Spread จะ กว้างขึ้น นักลงทุนจะเริ่มกลัวและเรียกร้องดอกเบี้ยสูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงในการผิดนัดที่เพิ่มขึ้น
หัวใจสำคัญ: ถ้าคุณคาดว่าเศรษฐกิจกำลังจะดีขึ้น คุณก็ควรซื้อหุ้นกู้เอกชนก่อนที่ Spread จะแคบลง แต่ถ้าคุณคาดว่าเศรษฐกิจจะถดถอย การถือพันธบัตรรัฐบาลอาจเป็นทางเลือกที่ปลอดภัยกว่าครับ!
บทสรุปและเคล็ดลับสุดท้าย
• Credit Risk = ความเสี่ยงจากการผิดนัด (Default Risk) + ความรุนแรงของความสูญเสีย (Loss Severity)
• ความอาวุโส (Seniority) เป็นตัวกำหนดว่าใครได้รับเงินก่อนเมื่อมีการชำระบัญชี
• 4 Cs (Capacity, Collateral, Covenants, Character) คือแผนที่ในการวิเคราะห์ของคุณ
• Spreads จะกว้างขึ้นเมื่อเศรษฐกิจแย่ และแคบลงเมื่อเศรษฐกิจดี
• Investment Grade สิ้นสุดที่ BBB- (S&P) หรือ Baa3 (Moody’s) ต่ำกว่านั้นถือเป็น "Junk" หรือ High Yield
ยินดีด้วยครับ! คุณเพิ่งผ่านเสาหลักสำคัญของความเสี่ยงด้านเครดิตไปได้แล้ว จดจำแนวคิดเหล่านี้ไว้ให้ดี แล้วคุณจะเตรียมตัวสอบในส่วนของ Fixed Income ได้อย่างมั่นใจแน่นอน!