ยินดีต้อนรับสู่บทเรียนเรื่องการประเมินมูลค่าด้วยวิธี Residual Income!

ในการเดินทางบนเส้นทาง CFA จนถึงตอนนี้ คุณได้เรียนรู้เกี่ยวกับ Dividend Discount Models (DDM) และแบบจำลอง Free Cash Flow (FCF) กันมาแล้ว แต่จะเกิดอะไรขึ้นเมื่อบริษัทไม่ได้จ่ายเงินปันผล หรือบริษัทมีกระแสเงินสดติดลบมหาศาลเพราะกำลังลงทุนอย่างหนักเพื่อการเติบโต? นั่นคือจุดที่ Residual Income (RI) Valuation จะเข้ามามีบทบาทสำคัญครับ

ลองจินตนาการว่า Residual Income คือ "กำไรเชิงเศรษฐศาสตร์" (Economic Profit) ซึ่งก็คือผลกำไรที่เหลืออยู่หลังจากที่เราได้หัก ต้นทุนค่าเสียโอกาส (opportunity cost) ของเงินทุนทั้งหมดที่นำไปลงทุนในธุรกิจออกไปแล้ว มันตอบคำถามที่ว่า: "บริษัทนี้กำลังสร้างผลตอบแทนได้มากกว่าสิ่งที่นักลงทุนคาดหวังหรือไม่?"

1. แนวคิดหลัก: Residual Income คืออะไร?

กำไรทางบัญชีทั่วไป (Net Income) จะหักเพียงต้นทุนของหนี้สิน (ดอกเบี้ยจ่าย) เท่านั้น แต่จะ ไม่ หักต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่ง Residual income จะเข้ามาแก้ปัญหานี้โดยการคิดต้นทุนการใช้เงินของผู้ถือหุ้นรวมเข้าไปด้วย

สูตรพื้นฐาน:
\( \text{Residual Income}_t = \text{Net Income}_t - (\text{Equity Charge}_t) \)
โดยที่:
\( \text{Equity Charge}_t = \text{Cost of Equity} (r) \times \text{Book Value of Equity at the beginning of the period} (B_{t-1}) \)

ลองมาเปรียบเทียบกัน: สมมติคุณยืมเงินคุณพ่อคุณแม่ 100,000 ดอลลาร์เพื่อเปิดร้านกาแฟ ท่านไม่ได้ส่งบิลเรียกเก็บเงินคุณทุกเดือน แต่ท่านคาดหวังผลตอบแทน 10% (10,000 ดอลลาร์ต่อปี) หากร้านกาแฟของคุณมีกำไรทางบัญชี 12,000 ดอลลาร์ Residual Income ของคุณจะมีเพียง 2,000 ดอลลาร์เท่านั้น คุณ "ครอบคลุม" ความคาดหวังของท่านและสร้างมูลค่าเพิ่มได้ 2,000 ดอลลาร์ แต่ถ้าคุณทำกำไรได้เพียง 8,000 ดอลลาร์ Residual Income ของคุณจะเป็น -2,000 ดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าคุณกำลัง ทำลาย ความมั่งคั่ง แม้ว่านักบัญชีจะบอกว่าคุณมีกำไรก็ตาม!

ทบทวนด่วน: คำศัพท์สำคัญ
  • Book Value (BV): "มูลค่าทางบัญชี" ของส่วนของผู้ถือหุ้นในงบดุล
  • Cost of Equity (r): อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังซึ่งนักลงทุนต้องการจากความเสี่ยงที่ได้รับ

Economic Value Added (EVA)

คุณอาจเคยเห็นรูปแบบหนึ่งของ RI ที่เรียกว่า EVA ในขณะที่ RI มักเน้นไปที่ส่วนของผู้ถือหุ้น แต่ EVA จะมองทั้งกิจการ (หนี้สิน + ส่วนของผู้ถือหุ้น)

\( \text{EVA} = \text{NOPAT} - (\text{WACC} \times \text{Total Capital}) \)
โดยที่ NOPAT คือกำไรจากการดำเนินงานสุทธิหลังหักภาษี

สรุป: Residual income คือกำไรที่หาได้เกินกว่ามูลค่าต้นทุนของเงินทุนในส่วนของผู้ถือหุ้น

2. แบบจำลองการประเมินมูลค่าด้วย Residual Income

ในแบบจำลองนี้ มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นคือผลรวมของ Book Value ปัจจุบัน บวกกับ มูลค่าปัจจุบันของ Residual Income ทั้งหมดที่คาดว่าจะได้รับในอนาคต

สูตรการประเมินมูลค่า:
\( V_0 = B_0 + \left[ \frac{\text{RI}_1}{(1+r)^1} + \frac{\text{RI}_2}{(1+r)^2} + ... + \frac{\text{RI}_n}{(1+r)^n} \right] \)

ขั้นตอนการประเมินมูลค่า:
1. คำนวณ Book Value ต่อหุ้นในปัจจุบัน (\( B_0 \))
2. คาดการณ์ Net Income และเงินปันผลสำหรับปีในอนาคต
3. คำนวณ Book Value ในอนาคตโดยใช้ความสัมพันธ์แบบ Clean Surplus Relation: \( B_t = B_{t-1} + E_t - D_t \) (กำไรสุทธิลบด้วยเงินปันผล)
4. คำนวณ RI ของแต่ละปี: \( \text{RI}_t = E_t - (r \times B_{t-1}) \)
5. คิดลด (Discount) ค่า RI เหล่านี้กลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันแล้วบวกเข้ากับ \( B_0 \)

ถ้ารู้สึกว่าตรงนี้ยาก ไม่ต้องกังวลนะ! ข้อผิดพลาดที่พบบ่อยที่สุดคือการใช้ Book Value ของปี ปัจจุบัน มาคำนวณ Equity charge ของปี ปัจจุบัน ดังนั้น ต้องจำไว้เสมอว่าให้ใช้ Book Value ณ ต้นงวด (\( B_{t-1} \)) ในการคำนวณค่าธรรมเนียมสำหรับปี \( t \)

3. ปัจจัยพื้นฐานที่ขับเคลื่อน Residual Income

Residual Income มีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับความสัมพันธ์ระหว่าง Return on Equity (ROE) และ Cost of Equity (r)

\( \text{RI}_t = (\text{ROE} - r) \times B_{t-1} \)

  • ถ้า ROE > r: บริษัทสร้างมูลค่า RI เป็นบวก และราคาหุ้นจะ สูงกว่า Book Value (\( P/B > 1 \))
  • ถ้า ROE < r: บริษัททำลายมูลค่า RI เป็นลบ และราคาหุ้นจะ ต่ำกว่า Book Value (\( P/B < 1 \))
  • ถ้า ROE = r: RI เป็นศูนย์ และหุ้นควรซื้อขายที่มูลค่าเท่ากับ Book Value พอดี (\( P/B = 1 \))

ประเด็นสำคัญ: บริษัทอาจมีกำไรเติบโตแต่ก็ยังถือเป็นการลงทุนที่ไม่ดี หาก ROE ต่ำกว่าต้นทุนเงินทุน การเติบโตจะเพิ่มมูลค่าได้ก็ต่อเมื่อ ROE > r เท่านั้น

4. Terminal Value และ Persistence Factors

ในระยะยาว เราไม่สามารถคาดการณ์ RI รายปีไปตลอดกาลได้ เราจึงสมมติว่าในช่วง "ช่วงสุดท้าย" (Terminal period) RI จะค่อยๆ จางหายไปเมื่อมีการแข่งขันเข้ามาในตลาด เราจะใช้ Persistence Factor (\( \omega \)) ซึ่งมีค่าตั้งแต่ 0 ถึง 1

\( \text{PV of Terminal RI} = \frac{\text{RI}_T}{(1 + r - \omega)} \)

  • Persistence สูง (\( \omega \) ใกล้ 1): แบรนด์แข็งแกร่ง, มีอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดสูง, การแข่งขันต่ำ
  • Persistence ต่ำ (\( \omega \) ใกล้ 0): ธุรกิจสินค้าโภคภัณฑ์, การแข่งขันสูง, การเติบโตแบบก้าวกระโดดที่ไม่ยั่งยืน
  • กรณีพิเศษ (\( \omega = 0 \)): RI ลดลงเหลือศูนย์ทันทีหลังจากช่วงที่คาดการณ์
  • กรณีพิเศษ (\( \omega = 1 \)): RI ยังคงอยู่ในระดับเดิมตลอดไป (Perpetuity)

รู้หรือไม่? บริษัทส่วนใหญ่ในท้ายที่สุดจะเห็น RI ลดลงเหลือศูนย์ เพราะในตลาดเสรี บริษัทอื่นจะเลียนแบบความสำเร็จจนไม่มี "กำไรส่วนเกิน" เหลืออยู่อีกต่อไป

5. ประเด็นทางบัญชีและการปรับปรุงรายการ

เพื่อให้แบบจำลอง RI ทำงานได้ เราต้องพึ่งพา Clean Surplus Relation หมายความว่าสิ่งเดียวที่จะเปลี่ยนแปลงส่วนของผู้ถือหุ้นควรเป็น Net Income และเงินปันผลเท่านั้น

การ "ละเมิด" ทั่วไป (รายการที่ไม่ได้ผ่านงบกำไรขาดทุน):
บางครั้งบริษัทใส่กำไร/ขาดทุนไว้ใน "Other Comprehensive Income" (OCI) ในงบดุลโดยตรง เพื่อให้ได้ RI ที่ "สะอาด" คุณต้องปรับปรุง Net Income ให้รวมรายการเหล่านี้เข้าไปด้วย

สิ่งที่ต้องระวัง:
- กำไร/ขาดทุนจากการแปลงค่าเงินตราต่างประเทศ
- การเปลี่ยนแปลงมูลค่าของหลักทรัพย์บางประเภท
- การปรับปรุงภาระผูกพันของแผนบำนาญ

เทคนิคช่วยจำ: หากรายการใดทำให้ Book Value เพิ่มขึ้นแต่ไม่ได้ปรากฏใน Net Income แสดงว่า "Surplus" นั้น "สกปรก" คุณต้อง "ทำความสะอาด" โดยนำกำไรนั้นกลับมาใส่ในการคาดการณ์กำไรของคุณ

6. ทำไมต้องใช้ Residual Income? (จุดแข็ง & จุดอ่อน)

จุดแข็ง:
  • Terminal Value มีอิทธิพลน้อยลง: ต่างจาก DDM หรือ FCF ที่ Terminal Value อาจเป็น 80% ของราคาหุ้นทั้งหมด ใน RI ค่า Book Value (ซึ่งเราทราบในปัจจุบัน) จะครอบคลุมมูลค่าส่วนใหญ่ไว้แล้ว
  • ใช้ได้กับบริษัทที่ไม่ได้จ่ายเงินปันผล: คุณไม่จำเป็นต้องมีเงินปันผลเพื่อประเมินมูลค่าหุ้น
  • เน้นการสร้างมูลค่า: เน้นไปที่ความสามารถในการทำกำไรเชิงเศรษฐศาสตร์มากกว่าแค่การเติบโตทางบัญชี
จุดอ่อน:
  • ต้องพึ่งพาข้อมูลทางบัญชี: ผลลัพธ์จะดีเท่ากับคุณภาพของงบการเงินเท่านั้น ฝ่ายบริหารอาจจัดการ Book Value หรือกำไรได้
  • ต้องอาศัย Clean Surplus: หากมีการละเมิด Clean Surplus หลายรายการ แบบจำลองจะกลายเป็นเรื่องซับซ้อนในการปรับปรุง

ตารางสรุปด่วน:
ใช้ RI เมื่อ: บริษัทไม่จ่ายเงินปันผล, มี FCF ติดลบ หรือมีการบัญชีที่มีคุณภาพสูง
หลีกเลี่ยง RI เมื่อ: มีการละเมิด Clean Surplus จำนวนมาก หรือคุณภาพทางบัญชีอยู่ในเกณฑ์ต่ำ

เคล็ดลับสุดท้ายสำหรับสอบ

ถ้าข้อสอบให้ ราคาตลาด (Market Price) และ Book Value มา แล้วถามถึง persistence factor ที่ แฝงอยู่ (implied) นั่นหมายความว่าคุณกำลังแก้หาค่า \( \omega \) ในสูตร terminal value ไม่ต้องตื่นตระหนก แค่ตั้งสมการประเมินมูลค่า RI พื้นฐานขึ้นมาแล้วคำนวณย้อนกลับ! คุณทำได้แน่นอน!