Choice of capital structure

ยินดีต้อนรับสู่เรื่องโครงสร้างเงินทุน (Choice of Capital Structure)!

สวัสดีครับ! ยินดีต้อนรับเข้าสู่บทที่สำคัญที่สุดบทหนึ่งในการเดินทางของวิชา F3 ในบทก่อนๆ เราได้ดูไปแล้วว่าเราสามารถหาเงินทุนระยะยาวได้จาก ที่ไหนบ้าง (หนี้สินและส่วนของเจ้าของ) ตอนนี้เรากำลังจะมาเจาะลึก "คำถามทองคำ" ของกลยุทธ์ทางการเงินกันว่า: สัดส่วนที่สมบูรณ์แบบคืออะไร?

บริษัทควรใช้เงินทุนจากส่วนของเจ้าของ 100% เลยไหม? หรือควรจะกู้หนี้มาให้เต็มพิกัด? หรือว่ามี "จุดที่ลงตัว" ตรงกลางที่ทำให้บริษัทมีมูลค่าสูงสุดกันแน่? การเข้าใจเรื่องนี้สำคัญมากครับ เพราะการเลือกที่ถูกต้องจะช่วยลดต้นทุนเงินทุนและเพิ่มมูลค่ารวมของบริษัทได้ ไม่ต้องกังวลนะถ้าอ่านทฤษฎีแล้วรู้สึกว่ามันหนักไปหน่อยในตอนแรก เราจะค่อยๆ ย่อยให้เข้าใจง่ายด้วยการเปรียบเทียบกับเรื่องใกล้ตัวครับ!

1. พื้นฐาน: เรากำลังพยายามทำอะไรอยู่?

ก่อนจะไปดูทฤษฎีต่างๆ ต้องจำเป้าหมายหลักให้แม่นก่อนครับ: เราต้องการ ลด ต้นทุนเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุน (WACC) ให้ต่ำที่สุด และ เพิ่ม มูลค่ารวมของบริษัท (V) ให้สูงที่สุด

ทบทวนสั้นๆ: มูลค่ารวมของบริษัทคือมูลค่าปัจจุบัน (Present Value) ของกระแสเงินสดในอนาคตที่คิดลดด้วย WACC ดังนั้น ถ้า WACC ลดลง มูลค่าก็จะเพิ่มขึ้น! มันก็เหมือนกับการเล่นไม้กระดกนั่นเองครับ

คำศัพท์สำคัญ:
Gearing (Leverage): สัดส่วนของหนี้สินในโครงสร้างเงินทุน
Geared Firm (Vl): บริษัทที่มีการใช้หนี้สิน
Ungeared Firm (Vu): บริษัทที่ใช้เงินทุนจากส่วนของเจ้าของเพียงอย่างเดียว

2. ทฤษฎีที่ 1: มุมมองแบบดั้งเดิม (The Traditional View)

มุมมองแบบดั้งเดิมคือแนวคิดแบบ "สามัญสำนึก" ซึ่งเชื่อว่า มี โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุด (Optimal Capital Structure) อยู่จริง

หลักการทำงาน:
1. ในช่วงแรก เมื่อคุณนำหนี้สินที่มีต้นทุนต่ำกว่ามาทดแทนส่วนของเจ้าของที่มีต้นทุนสูงขึ้น WACC จะลดลง
2. หนี้สินมีต้นทุนที่ถูกกว่าเพราะมีความเสี่ยงน้อยกว่าสำหรับนักลงทุน และ (โดยปกติ) ต้องการผลตอบแทนที่ต่ำกว่า
3. อย่างไรก็ตาม เมื่อคุณเพิ่มหนี้เข้าไปเรื่อยๆ "ความเสี่ยงทางการเงิน" (Financial Risk) จะเพิ่มขึ้น ผู้ถือหุ้นจะเริ่มกลัวและเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น (ต้นทุนส่วนของเจ้าของ \( K_e \) เพิ่มขึ้น)
4. ในที่สุด บริษัทจะมีความเสี่ยงสูงมากจนแม้แต่เจ้าหนี้ก็เรียกร้องดอกเบี้ยที่สูงขึ้น (ต้นทุนหนี้สิน \( K_d \) เพิ่มขึ้น)
5. ณ จุดนี้ WACC ก็จะเริ่มกลับมาสูงขึ้น อีกครั้ง

สรุปใจความ: ตามมุมมองแบบดั้งเดิม WACC จะเป็นรูป "ตัว U" และ "จุดที่ลงตัวที่สุด" ก็คือจุดต่ำสุดของตัว U นั่นเองครับ

3. ทฤษฎีที่ 2: Modigliani & Miller (M&M) - แบบไม่มีภาษี

ในปี 1958 สองนักเศรษฐศาสตร์ (Franco Modigliani และ Merton Miller) ได้ออกมาสั่นสะเทือนวงการ โดยแย้งว่าใน "ตลาดสมบูรณ์" (Perfect Market) ที่ไม่มีภาษีนั้น โครงสร้างเงินทุนไม่มีผลอะไรเลย

การเปรียบเทียบกับพิซซ่า: ลองจินตนาการถึงพิซซ่าถาดหนึ่ง ไม่ว่าคุณจะหั่นเป็น 4 ชิ้น (ส่วนของเจ้าของทั้งหมด) หรือ 8 ชิ้น (หนี้สินและส่วนของเจ้าของ) ขนาดของพิซซ่าก็ยังเท่าเดิม คุณไม่ได้สร้างอาหารเพิ่มขึ้นมาเลย คุณแค่เปลี่ยนวิธีการหั่นมันเท่านั้นเอง

M&M Proposition I (ไม่มีภาษี): มูลค่ารวมของบริษัทไม่ขึ้นอยู่กับระดับการก่อหนี้
\( V_L = V_U \)

M&M Proposition II (ไม่มีภาษี): เมื่อคุณเพิ่มหนี้ที่ "ราคาถูก" เข้าไป ต้นทุนของส่วนของเจ้าของจะเพิ่มขึ้น มากพอดี จนไปชดเชยข้อดีนั้น ดังนั้น WACC จึงคงที่เสมอไม่ว่าจะมีระดับหนี้เท่าไหร่ก็ตาม

ทำไมเราถึงต้องเรียนเรื่องนี้? แม้ว่าโลกที่ "ไม่มีภาษี" จะไม่มีจริง แต่มันช่วยให้เราเข้าใจว่าเหตุผล เดียว ที่ทำให้โครงสร้างเงินทุนมีความสำคัญ ก็คือเรื่องของความไม่สมบูรณ์ของตลาดอย่างเช่นภาษีนั่นเอง!

4. ทฤษฎีที่ 3: M&M - แบบมีภาษีเงินได้นิติบุคคล

ในปี 1963 M&M ได้ปรับปรุงทฤษฎีโดยเพิ่ม ภาษีเงินได้นิติบุคคล เข้าไป ซึ่งเรื่องนี้เปลี่ยนทุกอย่างไปเลยเพราะสิ่งที่เรียกว่า Tax Shield (เกราะป้องกันภาษี)

แนวคิด: ดอกเบี้ยจ่ายจากหนี้สามารถนำไปลดหย่อนภาษีได้ ในขณะที่เงินปันผลที่จ่ายให้ผู้ถือหุ้นทำไม่ได้ นั่นหมายความว่ารัฐบาลช่วยเราจ่ายดอกเบี้ยหนี้ส่วนหนึ่งผ่านการลดภาษีนั่นเอง!

M&M Proposition I (มีภาษี): มูลค่าของบริษัทที่มีหนี้จะเท่ากับมูลค่าของบริษัทที่ไม่มีหนี้ บวกด้วยมูลค่าปัจจุบันของเกราะป้องกันภาษี
\( V_L = V_U + (D \times T) \)
(โดยที่ D = มูลค่าของหนี้ และ T = อัตราภาษี)

ข้อสรุป: ในโลกนี้ บริษัทควรมี หนี้สิน 99.9% ยิ่งคุณมีหนี้มาก WACC ก็จะยิ่งต่ำลงและมูลค่าบริษัทก็จะยิ่งสูงขึ้น

คุณรู้ไหม? ทฤษฎีนี้เสนอว่าโครงสร้างเงินทุนที่ "เหมาะสมที่สุด" คือการมีหนี้เกือบทั้งหมด แต่ดูบริษัทในโลกความเป็นจริงสิครับ พวกเขาไม่ได้ทำแบบนั้น! ทำไมล่ะ? เพราะมันยังมี "ทฤษฎีการแลกเปลี่ยน" (Trade-off Theory) ซึ่งเราจะมาดูกันในหัวข้อถัดไปครับ

5. ทฤษฎีที่ 4: ทฤษฎีการแลกเปลี่ยน (Trade-off Theory)

ทฤษฎีนี้อธิบายว่าทำไมบริษัทถึงไม่ก่อหนี้มหาศาลไม่จำกัด มันเป็นการรักษาสมดุลระหว่าง ประโยชน์ ของหนี้ (Tax Shield) กับ ต้นทุน ของหนี้

ต้นทุนของหนี้สิน:
1. ต้นทุนจากความลำบากทางการเงิน (Financial Distress/Bankruptcy Costs): เมื่อหนี้เพิ่มขึ้น โอกาสที่จะเจ๊งก็เพิ่มขึ้น ลูกค้าจะเลิกซื้อของ พนักงานจะลาออก และค่าใช้จ่ายทางกฎหมายจะพุ่งสูงขึ้น
2. ต้นทุนตัวแทน (Agency Costs): เจ้าหนี้ (ธนาคาร) จะเริ่มใส่ "เงื่อนไขข้อตกลง" (Covenants) ที่เข้มงวดเข้ามา ซึ่งเป็นการจำกัดอิสระของฝ่ายบริหารในการตัดสินใจสร้างผลกำไร

สรุปใจความ: โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุด คือจุดที่ ประโยชน์ส่วนเพิ่ม ของเกราะป้องกันภาษี เท่ากับ ต้นทุนส่วนเพิ่ม ของความลำบากทางการเงิน นี่คือมุมมองแบบ "ทันสมัย" ที่ผู้บริหารส่วนใหญ่ใช้กันครับ

6. ทฤษฎีที่ 5: ทฤษฎีลำดับขั้นของแหล่งเงินทุน (Pecking Order Theory)

ทฤษฎีนี้ต่างออกไปครับ มันบอกว่าผู้บริหารไม่ได้สนใจเรื่องสัดส่วน "เป้าหมาย" อะไรนักหนา แต่พวกเขาใช้วิธีเลือก ทางที่ต้านทานน้อยที่สุด โดยอิงจาก "ข้อมูลที่ไม่สมมาตร" (ความจริงที่ว่าผู้บริหารรู้เรื่องบริษัทดีกว่านักลงทุน)

"ลำดับ" ความชอบ:
• 1. กำไรสะสม (แหล่งเงินทุนภายใน): ใช้เงินตัวเองก่อนดีที่สุด ไม่มีค่าใช้จ่ายในการออกหุ้น/กู้ และไม่ส่ง "สัญญาณเชิงลบ" ให้ตลาด
• 2. หนี้สิน: ถ้ายังต้องใช้เงินเพิ่ม ให้กู้ยืมครับ มันถูกกว่าส่วนของเจ้าของและแสดงให้เห็นว่าคุณมั่นใจว่าจะจ่ายคืนได้
• 3. ออกหุ้นใหม่ (ทางเลือกสุดท้าย): การออกหุ้นใหม่มักถูกมองว่าเป็น "สัญญาณเชิงลบ" (ตลาดจะคิดว่าหุ้นปัจจุบันราคาแพงเกินไปแล้ว) และการจัดทำเอกสารก็ยุ่งยากและแพงมาก

ตัวช่วยจำ: ลองนึกถึง "ลำดับการใช้เงิน" ของนักศึกษาเวลาไปเที่ยว: 1. ใช้เงินเก็บตัวเอง, 2. ยืมเพื่อน (หนี้สิน), 3. ขอเพิ่มจากพ่อแม่ (ส่วนของเจ้าของ - ยากที่สุดและน่าอึดอัดที่สุด!)

7. ปัจจัยเชิงปฏิบัติในโลกแห่งความจริง

นอกเหนือจากสูตรคำนวณแล้ว นักศึกษา F3 ต้องเข้าใจข้อจำกัดในโลกความเป็นจริงที่มีต่อโครงสร้างเงินทุนด้วย:

• ฐานสินทรัพย์: บริษัทที่มีสินทรัพย์ที่มีตัวตนเยอะ (เช่น ที่ดิน หรือเครื่องจักร) จะกู้ยืมง่ายกว่าเพราะมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน บริษัทเทคโนโลยีที่มีสินทรัพย์ไม่มีตัวตน (เช่น ซอฟต์แวร์) มักจะรักษาหนี้ไว้ต่ำ
• ความเสี่ยงในการดำเนินงาน: ถ้ากำไรของคุณมีความผันผวนสูง (เช่น แบรนด์แฟชั่น) คุณไม่ควรแบกรับหนี้เยอะ แต่ถ้ากำไรคุณมั่นคง (เช่น บริษัทสาธารณูปโภค) คุณสามารถรับมือกับหนี้ได้มากกว่า
• การควบคุม: การออกหุ้นเพิ่มอาจทำให้การควบคุมของเจ้าของเดิมเจือจางลง ถ้าพวกเขาต้องการรักษาอำนาจควบคุมไว้ พวกเขามักจะเลือกการกู้ยืมมากกว่า
• สภาวะตลาด: บางครั้งตลาดหุ้นก็ "ร้อนแรง" (ออกหุ้นง่าย) และบางครั้งอัตราดอกเบี้ยก็ต่ำมาก (กู้หนี้ถูก)

8. สรุปและข้อผิดพลาดที่พบบ่อย

ประเด็นสำคัญที่ต้องจำ:
• แบบดั้งเดิม: มีจุดที่เหมาะสมที่สุด; WACC เป็นรูปตัว U
• M&M (ไม่มีภาษี): การก่อหนี้ไม่สำคัญ
• M&M (มีภาษี): ก่อหนี้ให้มากที่สุดเท่าที่จะทำได้เพื่อรับเกราะป้องกันภาษี
• ทฤษฎีการแลกเปลี่ยน: สร้างสมดุลระหว่างเกราะป้องกันภาษีกับต้นทุนการล้มละลาย
• ทฤษฎีลำดับขั้น: ใช้กำไรสะสม -> หนี้สิน -> หุ้น

ข้อผิดพลาดที่ควรหลีกเลี่ยง:
• ข้อผิดพลาด: คิดว่าเกราะป้องกันภาษีใช้กับส่วนของเจ้าของได้ วิธีที่ถูกต้อง: เฉพาะดอกเบี้ยจ่ายจากหนี้เท่านั้นที่นำมาลดภาษีได้ในทฤษฎีเหล่านี้!
• ข้อผิดพลาด: ลืมว่า M&M สมมติว่าเป็น "ตลาดสมบูรณ์" ในโลกจริงนั้นมีค่าธรรมเนียมธุรกรรมและช่องว่างของข้อมูลอยู่เสมอ
• ข้อผิดพลาด: สับสนระหว่าง "ความเสี่ยงทางการเงิน" และ "ความเสี่ยงทางธุรกิจ" โครงสร้างเงินทุนเปลี่ยนแค่ ความเสี่ยงทางการเงิน (ความเสี่ยงจากวิธีการหาเงินทุน) เท่านั้น

กล่องทบทวนสั้นๆ:
ถ้าโจทย์ให้คำนวณมูลค่าของบริษัทที่มีหนี้โดยใช้ M&M แบบมีภาษี ให้ใช้สูตร: \( V_L = V_U + (D \times T) \)
จำไว้ว่า: \( V_U \) คือมูลค่าบริษัทหากไม่มีหนี้ เลย

คุณทำได้แน่นอน! โครงสร้างเงินทุนก็แค่การรักษาสมดุลครั้งใหญ่ระหว่างการประหยัดภาษีกับการทำให้บริษัทมั่นคงปลอดภัย หมั่นฝึกฝนสูตรของ M&M บ่อยๆ แล้วตรรกะทั้งหมดจะเริ่มคลิกเองครับ!