歡迎來到相對估值法（Relative Value Equity Valuation）！

你買新手機的時候，有沒有想過：「這款型號要 $1,000，但旁邊那款功能差不多的只要 $800。到底是貴的那款真的比較好，還是它只是定價過高？」這正是我們在相對估值法中所做的事情。我們不打算從零開始計算公司的「真實」價值（那是現金流折現模型 DCF 的做法），而是將公司的價格與其同業或自身的歷史表現進行比較。這種方法既實用又快速，而且在華爾街每天都在被廣泛應用。

在本章中，我們將掌握使用乘數（multiples）的兩大主要方式，學習「四大」價格乘數，並理解為什麼有時候觀察企業價值（Enterprise Value）會比單看股價更有效。

1. 兩大主要評估方法

要判斷一個股票的「價格標籤」（乘數）是否合理，主要有兩種方法：

A. 可比公司法 (The Method of Comparables)

這是最常用的方法。我們會將一家公司的乘數（例如市盈率 P/E）與相似公司（同業）的乘數進行比較。如果我們公司的 P/E 是 15 倍，而其最強勁競爭對手的 P/E 是 20 倍，那麼我們的公司可能被「低估」了——或者可能有某些原因導致它比較便宜。這種方法基於一價定律（Law of One Price）：相似的資產應該以相似的價格出售。

B. 預測基本面法 (The Method of Forecasted Fundamentals)

這種方法不看「鄰居」，而是看公司自身的「基因」。我們使用估值模型（如股息折現模型 DDM）根據增長率和風險來計算該乘數應該是多少。這通常被稱為合理乘數（justified multiple）。例如，如果我們的公式算出來 P/E 應該是 18 倍，但市場價格顯示 P/E 只有 15 倍，那麼這隻股票就被低估了。

重點總結：可比公司法 = 「別人在付多少錢？」 vs. 基本面法 = 「根據數學計算，它到底值多少錢？」

2. 深入理解價格乘數

價格乘數簡單來說就是一個比率，其分子是股票價格，分母則是財務指標（如盈利或銷售額）。你可以把它想成：「我每買入 $1 的 [盈利/銷售額/帳面價值]，需要支付多少元？」

四大核心乘數

1. 市盈率 (P/E) Ratio
\( \text{P/E} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Earnings per Share (EPS)}} \)
這是乘數中的「王者」。它告訴你投資者願意為每 $1 的利潤支付多少錢。高 P/E 通常意味著投資者預期未來會有高增長。

2. 市銷率 (P/S) Ratio
\( \text{P/S} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Sales per Share}} \)
與盈利相比，銷售額較難透過會計手段來「操縱」。P/S 非常適合用於評估尚未盈利的初創企業。

3. 市淨率 (P/B) Ratio
\( \text{P/B} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Book Value per Share}} \)
帳面價值基本上是公司在帳面上的「淨資產」。這在評估銀行或擁有大量流動資產的公司時非常受歡迎。

4. 市現率 (P/CF) Ratio
\( \text{P/CF} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Cash Flow per Share}} \)
盈利可以造假，但現金流是真實的。分析師喜歡這個指標，因為它比 P/E 比例更難被扭曲。

你知道嗎？你可以使用歷史乘數（trailing multiples）（使用過去 12 個月的數據）或預測乘數（forward/leading multiples）（使用未來 12 個月的預測數據）。市場通常更看重預測乘數，因為投資是展望未來的！

3. 企業價值 (EV) 乘數

有時候，單看股價並不能反映全貌，因為有些公司背負著巨額債務。企業價值 (EV) 是整家公司的「收購價格」——它將公司視為你買下了所有股票並且償還了所有債務。

EV 公式：
\( \text{EV} = \text{Market Capitalization} + \text{Total Debt} - \text{Cash and Investments} \)

為什麼要減去現金？因為如果你以 $100 買下一家公司，而它的銀行帳戶裡有 $20，那麼這家公司實際上只花費了你 $80。

常用的 EV 乘數：EV/EBITDA

\( \frac{\text{EV}}{\text{EBITDA}} \)
這個指標被廣泛使用，因為 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）代表了可同時分配給債權人和股東的總流量。它非常適合用來比較債務水平不同或稅率不同的公司。

至關重要的規則：分子和分母必須匹配。如果分子是價格 Price（僅限股權），分母必須是「股權」指標（如 EPS）。如果分子是企業價值 EV（股權 + 債務），分母必須是「利息前」的指標（如 EBITDA 或銷售額）。

4. 實戰步驟：選擇同業組別 (Peer Group)

要使用可比公司法，你需要一個好的同業組別。你不能拿一家科技初創公司去跟一家公用事業公司比較——那就像拿法拉利跟拖拉機相比一樣！

如何挑選同業：

  • 找出處於相同行業或細分子行業的公司。
  • 尋找相似規模（市值）的公司。
  • 確保它們具有相似的增長前景和風險概況。
  • 檢查是否有相似的資本結構（債務比例）。

分析師小貼士：如果一家公司是「綜合企業」（經營許多不同業務），就很難找到完美的同業組別。在這種情況下，分析師通常會使用「分類加總估值法」（sum-of-the-parts valuation）。

5. 總結與快速複習

不要被公式嚇倒。在考試時，只需記住這些核心邏輯：

要避免的常見陷阱：

  • 負盈利：如果公司正在虧損，你就不能使用 P/E 比例（數學上會失效！）。這時請改用 P/S（市銷率）。
  • 會計差異：國際財務報告準則 (IFRS) 與美國公認會計原則 (US GAAP) 的差異會讓 P/E 比例看起來不同，即使公司本質是一樣的。
  • 「便宜」的陷阱：低 P/E 並不總是意味著撿到便宜。它可能意味著該公司正在衰落或面臨巨大風險。

數學快速檢查清單：

- 可比公司法：價格 = 基準乘數 \( \times \) 公司基本面指標（例如：目標 P/E \( \times \) 公司 EPS）。
- 合理 P/E (預測)：由 DDM 推導而出：\( \frac{P_0}{E_1} = \frac{D_1/E_1}{r - g} \)。這顯示如果派息比率更高、增長率 (\(g\)) 更高，P/E 應該更高；如果風險 (\(r\)) 更高，P/E 則應該更低。

最後的鼓勵：相對估值法是股權分析中最具「實戰感」的部分。只要掌握好價格、盈利與增長之間的關係，你就能順利通過 Level I 考試的股權投資部分！加油！