Hedge Fund Strategies

歡迎來到對沖基金策略的世界！

你好！歡迎來到 CFA Level II 課程中最具動態感的單元之一：對沖基金策略 (Hedge Fund Strategies)。這個課題屬於另類投資 (Alternative Investments)。如果你曾經好奇基金經理是如何透過沽空 (Short selling)、槓桿 (Leverage) 和複雜衍生工具來「跑贏大市」的，那麼你來對地方了。

如果剛開始覺得內容有點繁多，別擔心。我們不僅僅是了解這些基金在做什麼，更重要的是探討他們如何賺錢以及背後承擔的特定風險。你可以把對沖基金經理想像成一位專業主廚——傳統基金經理遵循的是標準食譜（買入並持有），而對沖基金經理則會使用各種特殊食材和先進技術，創造出獨特的報酬「風味」。讓我們開始吧！

1. 理解四大類別

CFA 課程將對沖基金策略根據其產生報酬的方式分為四大類。記住這些類別的一個好方法是使用首字母縮寫 E.E.R.O.：

• Equity Hedge（股票對沖）
• Event-Driven（事件驅動）
• Relative Value（相對價值）
• Opportunistic（機會主義）

A. 股票對沖策略 (Equity Hedge Strategies)

這些策略聚焦於公開股票市場。經理人會長倉 (Long) 他們看好的股票，並沽空 (Short) 他們認為會下跌的股票。

1. 長短倉股票 (Long/Short Equity)：經理人維持「淨長倉」頭寸（例如：110% 長倉和 30% 短倉，淨敞口為 80%）。他們試圖從贏家和輸家兩方面獲利。
2. 市場中性 (Market Neutral)：目標是將 Beta 值設為零。經理人完美地平衡長倉和短倉，即使整體股市下跌 10%，基金也不會受影響。他們的獲利純粹來自選股的相對表現。
3. 專注沽空傾向 (Dedicated Short Bias)：這些經理人是市場上的「悲觀者」。他們大部分時間都在尋找高估或存在欺詐行為的公司進行沽空。其淨敞口始終為負數。

類比：想像你在賭馬。長短倉經理人會下注最快的馬，並同時對賭最慢的馬。而市場中性經理人則是賭 A 馬會贏 B 馬，而不論跑道是泥濘還是乾燥（無論市場狀況如何）。

B. 事件驅動策略 (Event-Driven Strategies)

這些策略利用特定的企業「事件」獲利，例如合併、破產或重組。報酬表現更多取決於事件的發生，而非股票市場的整體走向。

1. 合併套利 (Merger Arbitrage)：當 A 公司宣佈以每股 \$50 收購 B 公司時，B 公司的股價可能會跳升至 \$48。這 \$2 的價差就是套利價差 (Arbitrage spread)。經理人買入 B 公司股票並等待交易完成。風險在於？監管機構阻止交易導致股價暴跌。
\n2. 不良證券 (Distressed Securities)：經理人買入已破產或瀕臨破產公司的債務或股票。這是一種「禿鷹投資」——在所有人恐慌時買入，寄望公司重組成功。
\n3. 股東行動主義 (Shareholder Activism)：基金買入公司大額股份，利用其影響力要求公司變革（例如撤換行政總裁或出售某個部門）以提升股價。

快速回顧：股票對沖策略依賴於選股 (Alpha) 和市場波動 (Beta)。而事件驅動策略則依賴於企業行動。

C. 相對價值策略 (Relative Value Strategies)

這些策略涉及發現兩類相關證券之間的「價格偏差」。經理人認為兩者之間的價格關係是「錯誤」的，最終會恢復正常。

1. 固定收益套利 (Fixed Income Arbitrage)：基於對債券孳息率價差 (Yield spread) 將會變化的預期，交易不同類型的債券（例如國債 vs. 公司債）。
\n2. 可換股債券套利 (Convertible Arbitrage)：可換股債券是可以轉換為股票的債券。經理人通常會買入可換股債券 (Long) 並沽空其相關股票 (Short)。他們從債券的利息和股票的波動性中獲利。

D. 機會主義策略 (Opportunistic Strategies)

這些是「自上而下 (Top-Down)」的策略。他們不專注於個別公司，而是關注大局：利率、貨幣和全球貿易。

1. 全球宏觀 (Global Macro)：這些基金對整個國家或地區進行大規模押注。如果他們認為日圓對美元會走弱，就會進行巨額交易。他們通常利用大量槓桿 (Leverage) 來放大回報。
\n2. 管理期貨 (Managed Futures / CTAs)：這些經理人使用電腦算法追蹤期貨市場（商品、貨幣等）的趨勢。如果黃金價格趨升，算法就會買入；如果價格開始下跌，算法則會沽空。

2. 專門策略

還有兩個領域你需要了解，它們並不完全適合上述四個類別：

波動性策略 (Volatility Strategies)：這些經理人將「波動性」本身視為一種資產類別。他們使用期權來押注市場會變得「動盪」還是「平靜」。
\n多策略基金 (Multi-Strategy Funds)：這些是「一站式服務」基金，在同一屋簷下執行多種不同的對沖基金策略。這為投資者提供了分散投資 (Diversification) 的好處。

你知道嗎？許多投資者偏好多策略基金，因為基金經理可以迅速將資金從表現不佳的策略（如合併套利）轉移到熱門策略（如全球宏觀），而投資者無需做任何額外操作！

3. 評估對沖基金績效

這是 CFA 考試最喜歡測試你批判性思考的地方。衡量對沖基金的績效比衡量共同基金要困難得多，因為數據中存在幾種偏差 (Biases)。

需留意的關鍵偏差：

• 生存者偏差 (Survivorship Bias)：數據庫只顯示目前仍然存活的基金。那些「死亡」的基金（倒閉的基金）會被剔除。這使得對沖基金的平均績效看起來比實際更好。
\n• 回溯偏差 (Backfill Bias)：當一隻新基金加入數據庫時，他們會「補填」過去的成功紀錄，但通常不會包含剛開始營運時表現掙扎的那段時期。
\n• 陳舊定價偏差 (Stale Price Bias)：有些對沖基金交易的是非流動性資產。如果某種資產一個月內沒有交易，基金可能會沿用舊價格。這會使基金的報酬看起來比實際波動更小（更平穩），導致夏普比率 (Sharpe Ratio) 被人為地推高。

風險衡量指標：

由於對沖基金的報酬通常不是常態分佈（它們有「肥尾」或峰度偏高/尖峰態 (Leptokurtosis)），標準差等標準衡量指標可能會產生誤導。經理人通常會使用：
\n1. 風險價值 (VaR)：在一定概率下，一段時間內預期的最低損失。
\n2. 索提諾比率 (Sortino Ratio)：類似於夏普比率，但它只計算「壞的」波動性（下行風險），而不是總波動性。
\n3. 最大回撤 (Maximum Drawdown)：基金歷史上從最高點到最低點的最大跌幅。

關鍵要點：在觀察對沖基金報酬時，務必問自己：「這份高回報是因為經理人的能力 (Alpha)，還是因為他們承擔了我看不見的隱藏風險（如流動性風險）？」

4. 收費結構

對沖基金以其「2 和 20 (2 and 20)」的收費結構而聞名。儘管收費近年有所下降，但考試的運算機制依然保持不變。

• 管理費 (Management Fee)：資產管理規模 (AUM) 的一個百分比，通常無論表現如何都要支付。
\n• 激勵費 (Incentive Fee / Performance Fee)：賺取利潤的一個百分比。

關鍵收費術語：

1. 硬門檻報酬率 (Hard Hurdle Rate)：經理人只能針對超過某個基準（例如 5%）的利潤收取激勵費。
\n2. 軟門檻報酬率 (Soft Hurdle Rate)：如果經理人達到門檻（例如 5%），他們可以針對全部利潤收取費用，而不僅僅是超額部分。
\n3. 高水位條款 (High-Water Mark)：這是對投資者的保護。如果基金今年虧損 20%，經理人明年在收復虧損並達到新的「最高」價值之前，將無法獲得任何激勵費。

常見錯誤：忘記檢查激勵費是否扣除管理費後的淨利潤計算。請務必仔細閱讀考題！如果管理費為 \$2，總利潤為 \$10，激勵費可能是基於剩餘的 \$8（淨額）或全部 \$10（總額）計算。

5. 總結快速檢測

在繼續學習之前，請確認你能回答以下問題：
• 哪種策略最可能實現 Beta 值為零？（答案：股票市場中性策略）
• 合併套利的主要風險是什麼？（答案：交易失敗風險）
• 為什麼「陳舊定價」會導致夏普比率被誇大？（答案：因為它低估了分母中的波動性/標準差）
• 高水位條款有什麼作用？（答案：確保經理人在虧損恢復後，不會因同一筆獲利而兩次領取獎金）

最後的鼓勵：你做得到的！對沖基金策略只是觀察市場的不同視角。專注於經理人為什麼選擇某項交易，那麼「如何操作」的邏輯就會變得更清晰。祝你學習愉快！