歡迎來到資本市場預期（Capital Market Expectations）第二部分！

在第一部分，我們探討了經濟的「宏觀全貌」——例如 GDP、通脹及央行政策等。現在，是時候進入實戰了。在本章中，我們將視角從宏觀轉向微觀：我們到底該如何預測特定資產類別的回報？

我們將深入探討固定收益（債券）、股票、房地產及貨幣。如果起初覺得數學公式有點複雜，請不用擔心；我們會將每個公式拆解成簡單、合乎邏輯的部分。讓我們開始吧！

1. 預測固定收益回報

談到預測債券回報時，我們不僅僅是看票面利率。我們還需要考慮價格如何波動，以及當借款人出現問題時會發生什麼。

組成部分法（The Building Block Approach）

將債券的回報想像成一座樂高塔。你在「無風險」的基礎上堆疊不同的「風險」，以得出總高度（回報）。這些組件包括：

1. 短期實質無風險利率：經通脹調整後的短期極安全投資回報。
2. 通脹溢價：對物價隨時間上漲所作的補償。
3. 期限溢價：對鎖定資金較長時間（利率風險）所作的補償。
4. 信貸溢價：對借款人可能違約（違約風險）所作的補償。
5. 流動性溢價：對債券難以以公平價格快速變現（流動性風險）所作的補償。

替代方法：折現現金流（DCF）法

對於持有至到期的單一債券，到期收益率（YTM）是一個很好的起點。然而，如果你的投資期限短於債券的到期日，你的回報計算如下：
\( E(R) \approx \text{Yield} + \text{Roll-down Return} + \Delta\text{Price due to yield changes} - \text{Credit Losses} \)

小貼士：「滾降回報」（Roll-down return）的出現，是因為當債券接近到期日（沿著收益率曲線向下移動）時，若收益率曲線向上傾斜，其價格通常會上升。

重點總結：固定收益回報是「收入」（收益率）與「價格變動」（受利率變動及信用質量影響）的結合。

2. 預測股票回報

預測股票回報比預測債券更像是一門「藝術」，因為股票沒有固定的到期日或固定的利息支付。

Grinold-Kroner 模型

這是 CFA 考試中的經典模型。它將股票回報拆解為三個直觀部分：現金流、增長及重新定價。

\( E(R_e) \approx \frac{D}{P} + (\% \Delta E - \% \Delta S) + \% \Delta (P/E) \)

讓我們簡化一下：

1. 股息收益率 \( (\frac{D}{P}) \)：你獲得的現金回報。
2. 盈利增長減去股份變動 \( (\% \Delta E - \% \Delta S) \)：這是「基本面」增長。如果公司盈利增長但發行了更多股票（稀釋），你的每股回報就會下降。如果公司進行股份回購（\( \% \Delta S \) 為負值），你的回報就會上升！
3. 重新定價 \( (\% \Delta (P/E)) \)：這是「心理」因素。如果投資者更青睞股票，願意為每 1 元盈利支付 20 元而非 15 元，則市盈率（P/E）擴張，你便能從中獲利。

Singer-Terhaar 模型

該模型通過觀察市場的全球一體化程度來計算資產的風險溢價。

比喻：想像一下當地農貿市場與大型全球連鎖超市。在一個完全一體化的「全球超市」中，價格基於全球風險在各地保持一致。在一個「分割」的本地市場中，價格僅取決於本地因素。

該模型計算「完全一體化」回報和「完全分割」回報，然後根據該國市場對全球開放的程度，取兩者的加權平均值。

重點總結：股票回報來自於公司支付給你的現金（股息）、公司的成長程度（盈利），以及人們願意為此支付的溢價（市盈率擴張）。

3. 預測房地產回報

房地產就像債券（支付類似票息的「租金」）與股票（價值可以增長）的混合體。

長期來看，房地產回報可以簡化為：
\( E(R) = \text{Cap Rate} + \text{Growth Rate} \)

你知道嗎？「資本化率」（Cap Rate）其實就是淨營運收入（NOI）除以物業價值。它是房地產版本的股息收益率。

影響房地產回報的因素包括：
- GDP 增長：商業活動越繁榮，對辦公空間的需求就越大。
- 利率：利率上升會增加建築融資成本。
- 風險溢價：房地產流動性差（你不可能在 5 分鐘內賣掉一棟摩天大樓！），因此投資者要求額外回報。

簡要回顧：從長遠來看，房地產回報應介於債券回報與股票回報之間。

4. 預測匯率（貨幣）

貨幣比較棘手，因為它們是相對的。當我們說美元「升值」時，這意味著它相對於另一種貨幣（如歐元）升值。

重要概念：

1. 購買力平價（PPP）：該理論認為，從長期來看，匯率應該調整，使「一籃子商品」在每個國家的成本相同。如果英國的通脹率很高，英鎊就應該貶值，這樣英國商品對世界其他地區來說就不會過於昂貴。
2. 相對經濟實力：資金流向經濟增長快、利率高的國家（投資者希望將資金放在回報最高的地方）。
3. 經常帳餘額：如果一個國家是「淨出口國」（賣出的比買入的多），對該國貨幣的需求就會很高，通常會推高貨幣價值。

避免常見錯誤：不要混淆「名義」利率與「實際」利率。由高通脹引起的高名義利率通常會導致貨幣走弱，而不是走強。

重點總結：貨幣走勢受兩國間通脹、利率及貿易差額的差異所驅動。

總結與最後的建議

我們已經涵蓋了很多內容！這裡有一份供你複習的快捷清單：

債券：專注於收益率（Yield）+ 滾降回報（Roll-down）+ 信貸/流動性溢價。
股票：使用 Grinold-Kroner 模型（股息 + 增長 + 重新定價）與 Singer-Terhaar 模型（一體化 vs. 分割）。
房地產：資本化率（Cap Rate）+ 增長率。
貨幣：留意通脹（購買力平價 PPP）與貿易差額。

如果起初覺得這些內容很複雜，別擔心！一旦你識別出各個組成部分，數學運算通常只是簡單的加減法。嘗試一次練習一個公式，很快你就能像專業人士一樣預測資產回報了！