歡迎來到固定收益主動管理：信用策略 (Credit Strategies)！

你好！既然你已經來到 CFA Level III，相信你已經明白債券不僅僅是收取票息那麼簡單。在信用策略 (Credit Strategies) 的世界裡，我們的焦點從利率變動（久期/Duration）轉移到了借款人本身的違約風險上。我們將學習如何挑選合適的債券，管理相對於無風險利率的「息差 (Spread)」，並運用像信用違約掉期 (CDS) 這樣強大的工具來提升回報或規避風險。如果起初覺得這些概念有些技術性，別擔心——我們會把它們拆解開來，一步步帶你掌握！

1. 理解信用息差 (Credit Spreads)

當你借錢給企業而非政府時，你會要求一點「額外」的回報，以補償對方可能破產的風險。這個「額外」的部分就是信用息差 (Credit Spread)。

主要的息差衡量指標

要成為專業人士，你需要知道在什麼時候使用哪種「尺」來衡量這個息差：

  • G-息差 (G-Spread)： 公司債收益率與相同期限政府債券收益率之間的差額。（簡單明瞭，但政府債券與公司債的流動性往往不同）。
  • I-息差 (I-Spread, Interpolated Spread)： 相對於掉期利率 (Swap Rate) 的息差。這在歐洲以及許多國際投資者中很受歡迎，因為掉期市場流動性極高。
  • Z-息差 (Z-Spread, Zero-Volatility Spread)： 將一個恆定的息差加到無風險即期利率曲線 (Spot Rate Curve) 上，使債券價格等於其市場價。對於不同現金流時間點的債券，它比 G-息差更精確。
  • OAS (Option-Adjusted Spread，選擇權調整後息差)： 這是「黃金標準」。它在 Z-息差的基礎上，剔除了嵌入式選擇權（例如可贖回債券）的影響。OAS 才是你純粹因為承擔信用風險而獲得的報酬。

快速複習： 如果一隻債券含有買回選擇權 (Call Option)，那麼其 Z-息差 會高於 OAS，因為 Z-息差包含了你賣給發行人的選擇權成本。OAS = Z-息差 - 選擇權成本。

2. 計算信用債的預期回報

這是考試中的熱門考點！我們如何預測在短時間內從信用債中實際獲得的收益？我們使用特定的預期超額回報 (Expected Excess Return) 公式（即高於無風險利率的回報）。

公式如下：
\( E[R] \approx (\text{Spread} \times t) - (\Delta \text{Spread} \times \text{EffSpreadDur}) - (t \times p \times L) \)

讓我們拆解一下公式的含義：

  1. (Spread \(\times\) t)： 這是「利差收益 (Carry)」。你只要在一段時間 (\(t\)) 內持有債券，就能賺取息差。
  2. -(\(\Delta\) Spread \(\times\) EffSpreadDur)： 如果息差擴大（上升），債券價格就會下跌。這一項是用來衡量這種價格變動的。（請記住：息差與價格呈反向變動！）
  3. -(t \(\times\) p \(\times\) L)： 這是「預期損失 (Expected Loss)」。等於違約機率 (\(p\)) 乘以違約損失率 (\(L\))。

常見錯誤： 在計算價格變動時，請務必使用信用息差久期 (Spread Duration)，而不是利率久期 (Interest Rate Duration)，儘管對於許多公司債來說，兩者數值相同。

核心重點： 要最大化超額回報，你需要初始息差夠高、隨時間推移息差縮窄，並且沒有發生違約。

3. 信用策略：收益率曲線與相對價值

就像政府債券收益率曲線一樣，信用息差曲線通常也是向上傾斜的。這意味著長期債務的息差通常高於短期債務。

靜態與主動式定位

如果你認為市場將保持穩定，你可能會選擇「騎乘息差曲線 (Ride the Spread Curve)」。隨著時間推移，債券剩餘期限縮短，它會沿著曲線「滾動」至較低的息差水準，從而推升其價格。這就像政府債券中的「騎乘收益率曲線」策略！

相對價值分析 (Relative Value Analysis)

這是「偵探工作」開始的地方。主動型經理人會尋找定價錯誤的債券：

  • 由下而上 (Bottom-up)： 研究個別公司。A 公司的息差相對於其實際風險是否過高？如果是，那就買入！
  • 由上而下 (Top-down)： 綜觀大局。現在應該投資高收益債 (High-Yield) 還是投資級債 (Investment-Grade)？

類比： 把相對價值分析想像成購物。如果有兩件一模一樣的襯衫在打折，一件 20 元，另一件 30 元，你一定會買 20 元的那件。在信用市場中，如果兩家公司風險相當，你就買那個息差更高（即更便宜）的債券。

4. 運用信用違約掉期 (CDS)

CDS 就像是針對公司違約風險的保險單。它徹底改變了信用管理模式。

  • 買入保護 (Long CDS)： 你支付保費。這相當於「做空信用 (Short Credit)」。如果公司違約或信用品質變差，你就會獲利。
  • 賣出保護 (Short CDS)： 你收取保費。這相當於「做多信用 (Long Credit)」。只要公司保持健康，你就能獲利。

為什麼要使用 CDS 而不是實體現金債券？

  1. 流動性： 交易 CDS 通常比交易特定實體債券更容易。
  2. 做空： 「做空」實體債券非常困難，但「買入保護」的 CDS 卻非常容易。
  3. 客製化： 你可以針對信用曲線的特定部分進行操作。

你知道嗎？ 市場上有 CDS 指數（例如北美的 CDX 和歐洲的 iTraxx）。這些指數允許投資者一次過對整個企業市場的健康狀況進行押注！

5. 結構性信用產品：簡介

在 Level III 中，我們關注資產抵押證券 (ABS) 和擔保債務憑證 (CDO)。這裡的關鍵在於「瀑布式 (Waterfall)」結構。現金流首先支付給優先級別 (Senior Tranches)（風險最低，回報最低），接著是夾層級別 (Mezzanine Tranches)，最後是股權/剩餘級別 (Equity/Residual Tranche)（風險最高，潛在回報最高）。

核心重點： 結構性信用產品讓投資者能夠精確挑選他們願意承擔的風險「切片」。

6. 國際信用投資

當你在本國以外進行信用投資時，會增加兩個複雜的面向：

  1. 貨幣風險： 如果外幣貶值，你的回報就會縮水。經理人通常會利用對沖 (Hedge) 將其轉回本國貨幣。
  2. 法律/監管風險： 每個國家的破產法都不盡相同。在某些地方，一旦公司失敗，債權人很難討回資金。

專業提示： 即使外國債券的息差較高，在支付貨幣對沖成本後，「對沖後回報」可能反而低於本國債券。在投入資金前，務必計算對沖後回報 (Hedged Return)！

7. 尾部風險與流動性

信用市場以在市場惡化時「集體休眠」而聞名，這就是流動性風險 (Liquidity Risk)。在危機期間，你可能無法以任何合理的價格賣出你的債券。

尾部風險 (Tail Risk) 指的是那些罕見的極端事件（即「黑天鵝」）。經理人通常通過以下方式管理：

  • 分散投資： 不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。
  • 使用 CDS： 利用避險工具來限制損失。
  • 部位規模控制： 將流動性最差的債券在投資組合中的佔比控制在小範圍內。

信用策略總結：
- 如果看好經濟 (Bullish)： 增加信用曝險，調降信用等級（轉向高收益債），並增加息差久期。
- 如果看淡經濟 (Bearish)： 降低信用曝險，調升信用等級（轉向政府債/AAA級債），並縮短息差久期。

繼續努力！你做得很好。理解信用債是攻克 Level III 這座高山的重要部分，你剛剛已經向頂峰邁出了巨大的一步！