ยินดีต้อนรับเข้าสู่บทเรียนเรื่อง DCF และ Growth Models
ในบทก่อนหน้านี้ เรื่อง Introduction to Equity Valuation เราได้เรียนรู้กันไปแล้วว่ามูลค่าของหุ้นสามารถประมาณการได้หลายวิธี ในบทนี้เราจะมาเจาะลึกเรื่อง การประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow หรือ DCF) กันครับ แนวคิดหลักนั้นง่ายมาก: มูลค่าของการลงทุนในวันนี้ ก็คือผลรวมของเงินสดทั้งหมดที่คุณจะได้รับในอนาคต โดยนำมาปรับลดมูลค่าด้วยค่าเสียโอกาสของเวลา (Time Value of Money) นั่นเอง
ลองนึกภาพเหมือนการซื้อต้นผลไม้สักต้นครับ มูลค่าของต้นไม้ไม่ได้อยู่ที่เนื้อไม้เพียงอย่างเดียว แต่อยู่ที่มูลค่าของแอปเปิลทุกลูกที่คุณคาดว่าจะเก็บได้ในอีกหลายปีข้างหน้า ซึ่งเราต้องนำมูลค่าในอนาคตเหล่านั้นมา "คิดลด" (Discount) เพราะแอปเปิลหนึ่งลูกในมือวันนี้ ย่อมมีค่ามากกว่าแอปเปิลหนึ่งลูกที่จะได้ในอีกห้าปีข้างหน้าครับ
1. แบบจำลองส่วนลดเงินปันผล (Dividend Discount Model - DDM)
Dividend Discount Model (DDM) เป็นแบบจำลอง DCF พื้นฐานที่สุด โดยมีสมมติฐานว่ากระแสเงินสดเพียงอย่างเดียวที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับก็คือ เงินปันผล หากคุณวางแผนจะถือหุ้นตัวหนึ่งไปตลอดกาล มูลค่าของหุ้นตัวนั้นก็คือมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลในอนาคตทั้งหมดรวมกันครับ
ก. แบบจำลองการเติบโตของกอร์ดอน (Gordon Growth Model - อัตราการเติบโตคงที่)
หากบริษัทมีความมั่นคงและเราคาดว่าเงินปันผลจะเติบโตในอัตราที่สม่ำเสมอและคงที่ไปตลอดกาล เราจะใช้ Gordon Growth Model (GGM) ซึ่งเป็นวิธีที่ได้รับความนิยมมากในข้อสอบ CFA เพราะมันเรียบง่ายแต่ทรงพลังครับ
สูตรสำหรับหามูลค่าที่แท้จริง \(V_0\) คือ:
\(V_0 = \frac{D_1}{r - g}\)
โดยที่:
- \(D_1\) = เงินปันผลที่คาดว่าจะจ่าย ในปีหน้า (ข้อสังเกต: \(D_1 = D_0 \times (1 + g)\))
- \(r\) = อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ ของส่วนผู้ถือหุ้น (Required rate of return)
- \(g\) = อัตราการเติบโตของเงินปันผล แบบคงที่
กฎเหล็ก: สูตรนี้จะใช้ได้ก็ต่อเมื่อ \(r\) ต้องมากกว่า \(g\) เท่านั้น หากอัตราการเติบโตสูงกว่าผลตอบแทนที่ต้องการ สูตรนี้จะใช้ไม่ได้ทันที (และในทางทฤษฎี หุ้นตัวนั้นจะมีมูลค่ามหาศาลจนประเมินไม่ได้เลยครับ!)
เคล็ดลับ: ระวัง "กับดักเรื่องเวลา" ในข้อสอบนะครับ ถ้าโจทย์ให้ "เงินปันผลที่เพิ่งจ่ายไป" นั่นคือ \(D_0\) คุณต้องนำไปคูณกับ \((1+g)\) เพื่อให้ได้ \(D_1\) ก่อนที่จะนำไปแทนค่าในสูตรเสมอนะ!
ข. การประเมินมูลค่าหุ้นบุริมสิทธิ
หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred stock) เป็นกรณีพิเศษครับ หุ้นบุริมสิทธิส่วนใหญ่จ่าย เงินปันผลคงที่ ตลอดไปและไม่มีวันหมดอายุ เนื่องจากอัตราการเติบโต \(g\) เป็นศูนย์ สูตร GGM จึงลดรูปเหลือเพียงสูตรของเงินงวดต่อเนื่อง (Perpetuity):
\(V_0 = \frac{D}{r}\)
2. แบบจำลองการเติบโตหลายระยะ (Multistage Growth Models)
ในโลกความเป็นจริง บริษัทมักจะไม่ได้เติบโตด้วยอัตราที่คงที่ตลอดไปครับ สตาร์ทอัพสายเทคโนโลยีอาจเติบโตสูงถึง 30% ในช่วงห้าปีแรก (High Growth) แล้วค่อยๆ ลดลงเหลือ 3% เมื่ออุตสาหกรรมเริ่มอิ่มตัว (Stable Growth) ในการประเมินมูลค่าหุ้นเหล่านี้ เราจึงต้องใช้ Multistage Models
ขั้นตอนการประเมินมูลค่าแบบหลายระยะ:
1. พยากรณ์ (Forecast): คาดการณ์เงินปันผลในแต่ละปีในช่วงที่ยังเติบโตสูง
2. คิดลด (Discount): หามูลค่าปัจจุบัน (PV) ของเงินปันผลเหล่านั้นเป็นรายปี
3. มูลค่าสุดท้าย (Terminal Value): ใช้ Gordon Growth Model เพื่อหามูลค่าของบริษัท ณ จุดที่เริ่มเติบโตคงที่ เราเรียกสิ่งนี้ว่า Terminal Value
4. มูลค่ารวม (Total Value): นำ PV ของเงินปันผลช่วงเติบโตสูง มาบวกกับ PV ของ Terminal Value
ข้อจำกัดของโมเดล DCF:
- ผลลัพธ์อ่อนไหวต่อตัวแปรที่ใส่เข้าไปมาก การเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อยของ \(r\) หรือ \(g\) อาจทำให้มูลค่าที่ประเมินได้เปลี่ยนไปมหาศาล
- หากบริษัทไม่มีการจ่ายเงินปันผล การใช้ DDM จะทำได้ยาก (แต่เราสามารถใช้กระแสเงินสดตัวอื่นแทนได้ ดังที่จะอธิบายด้านล่างครับ)
3. แบบจำลองกระแสเงินสดอิสระ (FCFE และ FCFF)
ถ้าบริษัทไม่จ่ายเงินปันผลล่ะ? หรือถ้าบริษัทจ่ายน้อยกว่าความสามารถที่แท้จริง? ในกรณีนี้ นักวิเคราะห์จะใช้ กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) แทนครับ
กระแสเงินสดอิสระสู่กิจการ (Free Cash Flow to the Firm - FCFF)
FCFF คือกระแสเงินสดที่พร้อมจัดสรรให้กับ ผู้ให้เงินทุนทั้งหมด ทั้งเจ้าหนี้ (หนี้สิน) และผู้ถือหุ้น (ส่วนทุน) เปรียบเสมือน "ขนาดของพายทั้งถาด"
- อัตราคิดลด: เนื่องจาก FCFF เป็นของทุกคน เราจึงคิดลดโดยใช้ ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)
- ผลลัพธ์: วิธีนี้จะได้ มูลค่ากิจการ (Firm Value) หากต้องการหามูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นอย่างเดียว เราต้องหักมูลค่าหนี้สินออกก่อนครับ
กระแสเงินสดอิสระสู่ผู้ถือหุ้น (Free Cash Flow to Equity - FCFE)
FCFE คือกระแสเงินสดที่เหลือตกถึงมือ ผู้ถือหุ้นสามัญ หลังจากที่บริษัทจ่ายค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ภาษี ดอกเบี้ยเจ้าหนี้ และสำรองเงินลงทุนที่จำเป็นในธุรกิจเรียบร้อยแล้ว
- อัตราคิดลด: เนื่องจากเงินส่วนนี้เป็นของผู้ถือหุ้นเท่านั้น เราจึงคิดลดโดยใช้ อัตราผลตอบแทนที่ต้องการของส่วนผู้ถือหุ้น (\(r\))
- ผลลัพธ์: วิธีนี้จะได้ มูลค่าส่วนผู้ถือหุ้น (Equity Value) โดยตรงเลยครับ
4. แบบจำลองกำไรส่วนเกิน (Residual Income Models)
กำไรส่วนเกิน (Residual Income) หรือบางครั้งเรียกว่ากำไรทางเศรษฐศาสตร์ (Economic Profit) ใช้แนวคิดที่ต่างออกไปครับ โดยตั้งคำถามว่า: "บริษัททำกำไรได้ เกินกว่า ผลตอบแทนขั้นต่ำที่นักลงทุนต้องการเท่าไหร่?"
การหามูลค่าบริษัทด้วยวิธี Residual Income คือ:
มูลค่า = มูลค่าตามบัญชีปัจจุบัน + มูลค่าปัจจุบันของกำไรส่วนเกินที่คาดหวังในอนาคด
- ข้อมูลที่ใช้: เน้นไปที่ มูลค่าตามบัญชี (Book Value) และ กำไรทางบัญชี (Accounting Earnings)
- ควรใช้เมื่อไหร่: วิธีนี้มีประโยชน์มากสำหรับบริษัทที่ไม่จ่ายเงินปันผล และไม่มีกระแสเงินสดอิสระที่พยากรณ์ได้ชัดเจนครับ
5. การประมาณการตัวแปร: อัตราการเติบโต (\(g\))
ในการใช้โมเดลเหล่านี้ เราจำเป็นต้องประมาณการอัตราการเติบโต วิธีที่พบบ่อยคือสูตร อัตราการเติบโตอย่างยั่งยืน (Sustainable Growth Rate):
\(g = b \times ROE\)
โดยที่:
- \(ROE\) = อัตราผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น (กำไรสุทธิ / ส่วนผู้ถือหุ้น)
- \(b\) = อัตราการกักเก็บกำไร (Retention Ratio) (เปอร์เซ็นต์ของกำไรที่บริษัทเก็บไว้เพื่อลงทุนต่อ ซึ่งเท่ากับ \(1 - \text{อัตราการจ่ายเงินปันผล}\))
ตัวอย่างเปรียบเทียบ: หากบริษัททำผลตอบแทนจากโครงการต่างๆ ได้ 15% (ROE) และเก็บกำไรไว้ลงทุนต่อ 60% (\(b\)) บริษัทจะเติบโตได้ประมาณ \(0.60 \times 0.15 = 9\%\) ต่อปีครับ
สรุปประเด็นสำคัญ
- DDM: เหมาะกับบริษัทที่มั่นคงและจ่ายเงินปันผลสม่ำเสมอ สูตรคือ \(V_0 = \frac{D_1}{r - g}\)
- หุ้นบุริมสิทธิ: คิดเสมือนเงินงวดคงที่ตลอดไป สูตรคือ \(V_0 = \frac{D}{r}\)
- FCFF: กระแสเงินสดสำหรับทุกคน (เจ้าหนี้ + ผู้ถือหุ้น) ใช้ WACC ในการคิดลด
- FCFE: กระแสเงินสดสำหรับผู้ถือหุ้นเท่านั้น ใช้ อัตราผลตอบแทนที่ต้องการของส่วนผู้ถือหุ้น ในการคิดลด
- Residual Income: ประเมินมูลค่าจากกำไรส่วนที่เกินกว่าความคาดหวัง บวกกับมูลค่าตามบัญชี (Book Value)
- การเติบโต (Growth): ประมาณการได้จาก \(ROE \times \text{อัตราการกักเก็บกำไร}\)
ทบทวนทิ้งท้าย: ข้อผิดพลาดที่พบบ่อย
1. สับสนระหว่าง \(D_0\) และ \(D_1\): ตรวจสอบเสมอว่าโจทย์ให้เงินปันผลที่ "เพิ่งจ่าย" (\(D_0\)) หรือ "คาดว่าจะจ่ายในปีหน้า" (\(D_1\)) มาให้
2. ใช้อัตราคิดลดผิดตัว: ห้ามนำ FCFF ไปคิดลดด้วยต้นทุนส่วนผู้ถือหุ้น และห้ามนำ FCFE ไปคิดลดด้วย WACC เด็ดขาด! กระแสเงินสดของส่วนทุนต้องใช้ผลตอบแทนส่วนทุน กระแสเงินสดของทั้งกิจการต้องใช้ผลตอบแทนรวม (WACC)
3. ค่า \(g\) ที่ไม่สมจริง: จำไว้ว่าในโมเดล Gordon Growth อัตราการเติบโตระยะยาว (\(g\)) ไม่ควรสูงกว่าอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวม (ซึ่งปกติจะอยู่ที่ประมาณ 2-4%) ครับ