ยินดีต้อนรับสู่เรื่องการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีมูลค่าสัมพัทธ์ (Relative Value Equity Valuation)!

เคยไหมเวลาไปเดินเลือกซื้อโทรศัพท์มือถือเครื่องใหม่แล้วแอบคิดว่า "รุ่นนี้ราคา 35,000 บาท แต่อีกรุ่นที่สเปกใกล้ๆ กันราคาแค่ 28,000 บาทเอง รุ่นที่แพงกว่ามันดีกว่าจริงๆ หรือแค่ตั้งราคาเกินจริงกันแน่?" นี่แหละคือสิ่งที่เราทำในการวิเคราะห์ Relative Value Equity Valuation แทนที่จะมานั่งคำนวณหา "มูลค่าที่แท้จริง" ของบริษัทตั้งแต่ศูนย์ (เหมือนที่เราทำในโมเดล DCF) เราจะใช้วิธีเปรียบเทียบราคาหุ้นของบริษัทกับบริษัทคู่แข่งในกลุ่มเดียวกัน หรือเปรียบเทียบกับผลงานในอดีตของตัวมันเอง วิธีนี้ทั้งสะดวก รวดเร็ว และเป็นวิธีที่เหล่านักวิเคราะห์บน Wall Street ใช้กันอยู่ทุกวี่ทุกวันครับ

ในบทนี้ เราจะมาเจาะลึก 2 วิธีหลักในการใช้ตัวคูณ (Multiples), ทำความรู้จักกับ "4 อัตราส่วนราคา" ยอดฮิต และทำความเข้าใจว่าทำไมบางครั้งการดู Enterprise Value (มูลค่ากิจการ) ถึงให้ภาพที่ชัดเจนกว่าการดูแค่ราคาหุ้นเพียงอย่างเดียว

1. สองแนวทางหลักในการวิเคราะห์

เรามีวิธีตัดสินว่า "ป้ายราคา" (Multiple) ของหุ้นตัวหนึ่งนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่ อยู่ 2 วิธีหลักๆ ดังนี้ครับ:

ก. วิธีการเปรียบเทียบกับบริษัทอื่น (The Method of Comparables)

นี่คือวิธีที่นิยมที่สุดครับ เราจะเปรียบเทียบตัวคูณของบริษัท (เช่น P/E ratio) กับตัวคูณของ บริษัทที่มีลักษณะคล้ายคลึงกัน (Peers) ถ้าบริษัทเรามี P/E อยู่ที่ 15 เท่า ในขณะที่คู่แข่งที่ดีที่สุดมี P/E อยู่ที่ 20 เท่า เป็นไปได้ว่าหุ้นเราอาจจะ "ถูกเกินไป" (Undervalued) หรืออาจจะมีเหตุผลอื่นที่ทำให้มันราคาถูกกว่าคนอื่นก็ได้ วิธีนี้ตั้งอยู่บนหลักการ กฎราคาเดียว (Law of One Price) ซึ่งเชื่อว่าสินทรัพย์ที่คล้ายกันควรจะมีราคาใกล้เคียงกันนั่นเอง

ข. วิธีการคำนวณจากปัจจัยพื้นฐานที่คาดการณ์ (The Method of Forecasted Fundamentals)

แทนที่จะไปดูเพื่อนบ้าน เราจะหันมาดู "DNA" ของบริษัทตัวเองครับ เราจะใช้แบบจำลองการประเมินมูลค่า (เช่น Dividend Discount Model) มาคำนวณว่าตัวคูณนั้น ควรจะเป็น เท่าไหร่ โดยอิงจากอัตราการเติบโตและความเสี่ยง เรามักเรียกค่านี้ว่า ตัวคูณที่เหมาะสม (Justified multiple) ตัวอย่างเช่น ถ้าสูตรคำนวณบอกว่า P/E ควรจะเป็น 18 เท่า แต่ราคาตลาดปัจจุบันมี P/E แค่ 15 เท่า แสดงว่าหุ้นตัวนี้มีราคาถูกกว่าที่ควรจะเป็น

สรุปสั้นๆ: Comparables = "คนอื่นจ่ายกันเท่าไหร่?" vs. Fundamentals = "ตามหลักคณิตศาสตร์แล้วมันควรจะมีค่าเท่าไหร่?"

2. ทำความเข้าใจเรื่องตัวคูณราคา (Price Multiples)

ตัวคูณราคาคืออัตราส่วนง่ายๆ ที่มี ตัวเศษ เป็นราคาหุ้น และ ตัวส่วน เป็นตัวเลขทางการเงิน (เช่น กำไร หรือ ยอดขาย) ให้ลองคิดว่ามันคือ: "ฉันต้องจ่ายเงินกี่บาท เพื่อแลกกับ [กำไร/ยอดขาย/มูลค่าตามบัญชี] ทุกๆ 1 บาท ของบริษัท?"

"4 อัตราส่วนราคา" ที่ต้องรู้จัก

1. อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E Ratio)
\( \text{P/E} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Earnings per Share (EPS)}} \)
นี่คือ "ราชา" ของตัวคูณทั้งปวงครับ มันบอกว่านักลงทุนยอมจ่ายเงินกี่เท่าของกำไร 1 บาท P/E ที่สูงมักหมายถึงนักลงทุนคาดหวังว่าบริษัทจะเติบโตสูงในอนาคต

2. อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S Ratio)
\( \text{P/S} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Sales per Share}} \)
ยอดขายเป็นตัวเลขที่ใช้ลูกเล่นทางบัญชีมา "ตกแต่ง" ได้ยากกว่ากำไร P/S จึงเหมาะมากสำหรับบริษัทสตาร์ทอัพที่มียอดขายโตแต่ยังไม่มีกำไร

3. อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าตามบัญชี (P/B Ratio)
\( \text{P/B} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Book Value per Share}} \)
มูลค่าตามบัญชีคือ "ความมั่งคั่งสุทธิ" ของบริษัทตามตัวเลขในงบการเงิน อัตราส่วนนี้เป็นที่นิยมมากในการประเมินมูลค่า ธนาคาร หรือบริษัทที่มีสินทรัพย์สภาพคล่องสูง

4. อัตราส่วนราคาต่อกระแสเงินสด (P/CF Ratio)
\( \text{P/CF} = \frac{\text{Price per Share}}{\text{Cash Flow per Share}} \)
กำไรอาจจะปั้นแต่งได้ แต่กระแสเงินสดคือความจริงครับ นักวิเคราะห์ชอบตัวนี้เพราะมันถูกบิดเบือนได้ยากกว่า P/E

รู้หรือไม่? คุณสามารถใช้ Trailing multiples (ใช้ข้อมูลย้อนหลัง 12 เดือน) หรือ Forward (leading) multiples (ใช้ข้อมูลคาดการณ์ใน 12 เดือนข้างหน้า) ก็ได้ แต่โดยปกติแล้วตลาดจะให้ความสำคัญกับ Forward multiple มากกว่า เพราะการลงทุนคือเรื่องของอนาคตครับ!

3. ตัวคูณมูลค่ากิจการ (Enterprise Value - EV Multiples)

บางครั้งการดูแค่ราคาหุ้นอย่างเดียวอาจทำให้เราเข้าใจผิดได้ เพราะบางบริษัทมีหนี้สินมหาศาล Enterprise Value (EV) คือ "ราคาเหมาเพื่อซื้อกิจการทั้งหมด" ซึ่งมองว่าถ้าคุณจะซื้อบริษัทนี้ คุณต้องซื้อหุ้นทั้งหมด และ ต้องรับภาระจ่ายหนี้ทั้งหมดของเขาด้วย

สูตรคำนวณ EV:
\( \text{EV} = \text{Market Capitalization} + \text{Total Debt} - \text{Cash and Investments} \)

ทำไมต้องลบเงินสดออก? เพราะถ้าคุณซื้อบริษัทราคา 100 บาท แต่บริษัทนั้นมีเงินสดฝังอยู่ในบัญชีธนาคาร 20 บาท เท่ากับว่าจริงๆ แล้วบริษัทนั้นมีต้นทุนสำหรับคุณเพียงแค่ 80 บาทเท่านั้นเองครับ

ตัวคูณ EV ที่นิยม: EV/EBITDA

\( \frac{\text{EV}}{\text{EBITDA}} \)
ตัวนี้ใช้กันแพร่หลายมากเพราะ EBITDA (กำไรก่อนดอกเบี้ย, ภาษี, ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย) แสดงถึงกระแสเงินสดรวมที่พร้อมจะจ่ายให้แก่ทั้ง เจ้าหนี้ และ ผู้ถือหุ้น จึงเหมาะมากสำหรับการเปรียบเทียบระหว่างบริษัทที่มีระดับหนี้ต่างกันหรือมีอัตราภาษีไม่เท่ากัน

กฎเหล็ก: ต้องจับคู่ตัวเศษและตัวส่วนให้สอดคล้องกันเสมอ ถ้าตัวเศษคือ ราคาหุ้น (Price) (ส่วนของผู้ถือหุ้นเท่านั้น) ตัวส่วนต้องเป็นตัวเลข "หลังหักดอกเบี้ย" เช่น EPS แต่ถ้าตัวเศษคือ มูลค่ากิจการ (EV) (หุ้น + หนี้) ตัวส่วนต้องเป็นตัวเลข "ก่อนหักดอกเบี้ย" เช่น EBITDA หรือยอดขายครับ

4. ขั้นตอนปฏิบัติ: การเลือกกลุ่มเปรียบเทียบ (Peer Group Selection)

ในการใช้ วิธีการเปรียบเทียบ (Method of Comparables) คุณต้องมี กลุ่มบริษัทเทียบเคียง (Peer Group) ที่ดี คุณจะเอาบริษัทเทคเปิดใหม่ไปเทียบกับบริษัทผลิตไฟฟ้าไม่ได้ เพราะมันเหมือนการเอาเฟอร์รารี่ไปเทียบกับรถแทรกเตอร์นั่นเองครับ!

วิธีเลือกคู่เทียบ:

  • ต้องอยู่ใน อุตสาหกรรม เดียวกันหรือกลุ่มธุรกิจย่อยเดียวกัน
  • มี ขนาดธุรกิจ (Market Cap) ที่ใกล้เคียงกัน
  • มี แนวโน้มการเติบโต และ ระดับความเสี่ยง ที่พอๆ กัน
  • มี โครงสร้างเงินทุน (สัดส่วนการใช้หนี้) ที่ใกล้เคียงกัน

เคล็ดลับจากนักวิเคราะห์: หากบริษัทเป็น "Conglomerate" (ทำธุรกิจหลายอย่างปนกัน) การหาคู่เทียบที่เหมาะสมจะยากมาก ในกรณีนี้ นักวิเคราะห์มักจะใช้วิธีประเมินมูลค่าแบบแยกส่วนธุรกิจ (Sum-of-the-parts valuation)

5. สรุปและทบทวน

อย่าเพิ่งตกใจกับสูตรต่างๆ นะครับ แค่จำหลักการสำคัญเหล่านี้ไว้ใช้ในห้องสอบก็พอ:

ข้อควรระวังที่พบบ่อย:

  • กำไรติดลบ: คุณจะใช้ P/E ไม่ได้ถ้าบริษัทขาดทุน (ตัวเลขจะเพี้ยนทันที!) ให้เลี่ยงไปใช้ P/Sales แทนครับ
  • ความต่างทางบัญชี: มาตรฐาน IFRS กับ US GAAP อาจทำให้ P/E ดูต่างกัน ทั้งที่จริงๆ แล้วบริษัทอาจจะเหมือนกันทุกประการ
  • กับดักของราคาถูก: P/E ต่ำไม่ได้แปลว่า "ของถูก" เสมอไป แต่อาจหมายความว่าบริษัทนั้นกำลังจะแย่ หรือมีความเสี่ยงมหาศาลซ่อนอยู่ก็ได้

เช็คลิสต์สูตรคำนวณด่วน:

- Method of Comparables: ราคาที่ควรจะเป็น = ตัวคูณอ้างอิง \( \times \) ข้อมูลพื้นฐานของบริษัท (เช่น Target P/E \( \times \) EPS ของบริษัท)
- Justified P/E (คาดการณ์): คำนวณมาจาก DDM: \( \frac{P_0}{E_1} = \frac{D_1/E_1}{r - g} \) สูตรนี้บอกเราว่า P/E จะสูงขึ้นถ้า อัตราการจ่ายปันผล (payout ratio) สูงขึ้น, ถ้า การเติบโต (g) สูงขึ้น และจะลดลงถ้า ความเสี่ยง (r) สูงขึ้น

ทิ้งท้ายให้กำลังใจ: การประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบเป็นส่วนที่ได้ใช้จริงมากที่สุดในการวิเคราะห์หุ้น ถ้าคุณเข้าใจความสัมพันธ์ระหว่าง ราคา (Price), กำไร (Earnings) และการเติบโต (Growth) รับรองว่าคุณจะผ่านพาร์ทหุ้น (Equities) ของการสอบ Level I ได้ไม่ยากแน่นอนครับ!