Credit Default Swaps

บทนำสู่สัญญาประกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (Credit Default Swaps - CDS)

ยินดีต้อนรับครับ! หากใครที่เคยรู้สึกว่าตราสารหนี้ (Fixed Income) เป็นเรื่องที่ค่อนข้างน่าเบื่อ Credit Default Swaps (CDS) จะทำให้เรื่องนี้ตื่นเต้นขึ้นมาทันทีครับ ให้ลองจินตนาการว่า CDS คือ กรมธรรม์ประกันภัย สำหรับหุ้นกู้ ในบทนี้เราจะมาสำรวจกันว่านักลงทุนใช้เครื่องมือนี้เพื่อป้องกันตนเองจากการที่บริษัทผู้ออกหุ้นกู้ล้มละลาย หรือแม้แต่ใช้เพื่อการเก็งกำไรต่อสุขภาพของเศรษฐกิจได้อย่างไร เมื่อจบบทนี้ คุณจะเข้าใจว่าเครื่องมือเหล่านี้มีราคาอย่างไร อะไรคือจุดที่ทำให้เกิดการจ่ายเงิน และนักเทรดมืออาชีพใช้งานมันอย่างไรในโลกแห่งความเป็นจริงครับ

1. Credit Default Swaps คืออะไร?

ถ้าสรุปให้ง่ายที่สุด Credit Default Swaps (CDS) คือสัญญาอนุพันธ์ระหว่างคู่สัญญา 2 ฝ่าย ที่ทำการโอนย้ายความเสี่ยงด้านเครดิตของ "กิจการอ้างอิง" (Reference Entity - ปกติจะเป็นบริษัทหรือรัฐบาล) จากฝ่ายหนึ่งไปยังอีกฝ่ายหนึ่ง

โดยมีผู้เล่นหลักอยู่ 2 ฝ่าย ดังนี้ครับ:

1. ผู้ซื้อความคุ้มครอง (Protection Buyer): ฝ่ายที่ต้องการป้องกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ โดยจะจ่ายค่าธรรมเนียมเป็นงวดๆ (คล้ายกับเบี้ยประกัน) ให้กับผู้ขาย
2. ผู้ขายความคุ้มครอง (Protection Seller): ฝ่ายที่ทำหน้าที่ "รับประกัน" หนี้ก้อนนั้น โดยจะได้รับค่าธรรมเนียมเป็นงวดๆ แต่หากเกิดการผิดนัดชำระหนี้ขึ้น ผู้ขายจะต้องจ่ายเงินก้อนโตให้กับผู้ซื้อ

เปรียบเทียบให้เห็นภาพ: เหมือนกับประกันภัยรถยนต์ครับ คุณ (ผู้ซื้อ) จ่ายเบี้ยประกันรายเดือนให้กับบริษัทประกัน (ผู้ขาย) ถ้าคุณไม่ขับรถชน ผู้ขายก็เก็บเงินนั้นไป แต่ถ้าคุณเกิดชนขึ้นมา (เปรียบเสมือน "Credit Event") ผู้ขายก็ต้องเป็นคนจ่ายค่าเสียหายให้ครับ

คำศัพท์สำคัญที่ต้องรู้:

• Reference Entity: บริษัทหรือรัฐบาลที่เป็นผู้ออกหนี้ที่เรากำลังทำประกันไว้ หมายเหตุ: ตัวกิจการอ้างอิงนี้ ไม่ใช่ คู่สัญญาของ CDS นะครับ
• Reference Obligation: หุ้นกู้หรือตราสารหนี้ตัวเฉพาะเจาะจงที่สัญญา CDS นั้นอ้างอิงอยู่
• Notional Amount: มูลค่ารวมของหนี้ที่ได้รับการคุ้มครอง

ทบทวนสั้นๆ: ผู้ซื้อความคุ้มครองคือการมีสถานะ Short ในเครดิตของบริษัทนั้นๆ (จะได้กำไรหากสถานการณ์เลวร้ายลง) ส่วนผู้ขายความคุ้มครองคือการมีสถานะ Long ในเครดิตของบริษัทนั้นๆ (จะได้กำไรหากบริษัทมีสุขภาพทางการเงินที่ดี)

2. Credit Events: อะไรคือสิ่งที่ทำให้เกิดการจ่ายเงิน?

CDS ไม่ได้จ่ายเงินเพียงเพราะราคาหุ้นของบริษัทตกลงนะครับ จะต้องเกิด Credit Event ขึ้นตามเงื่อนไขที่กำหนดเท่านั้น ซึ่งสมาคมตลาดตราสารอนุพันธ์สากล (ISDA) ได้นิยามเหตุการณ์เหล่านี้ไว้เพื่อป้องกันการโต้เถียงกันครับ

1. Bankruptcy: บริษัทประกาศล้มละลายตามกฎหมายว่าไม่สามารถชำระหนี้ได้
2. Failure to Pay: บริษัทผิดนัดชำระดอกเบี้ยหรือเงินต้นตามกำหนด
3. Restructuring: บริษัทบีบให้เจ้าหนี้ต้องปรับเงื่อนไขหนี้ (เช่น ขอลดดอกเบี้ย หรือขยายเวลาชำระคืน) เนื่องจากประสบปัญหาทางการเงิน หมายเหตุ: เหตุการณ์นี้พบได้บ่อยในยุโรปมากกว่าในสหรัฐฯ ครับ

รู้หรือไม่? จะมี "คณะกรรมการพิจารณาเครดิต" (Credit Determinations Committee) ที่คอยโหวตตัดสินว่าเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นเข้าข่ายเป็นการผิดนัดชำระหนี้อย่างเป็นทางการหรือไม่ เพื่อความเป็นธรรมสำหรับทั้งสองฝ่ายครับ!

3. การชำระหนี้ (Settlement): คุณจะได้รับเงินอย่างไร?

หากเกิด Credit Event ขึ้น จะมีสองวิธีที่ผู้ขายความคุ้มครองจะจ่ายเงินให้กับผู้ซื้อ:

• Physical Settlement: ผู้ซื้อส่งมอบหุ้นกู้ที่ผิดนัดชำระหนี้จริงให้กับผู้ขาย แล้วผู้ขายจะจ่ายเงินให้กับผู้ซื้อตาม ราคาพาร์ (Par Value) เต็มจำนวนเป็นเงินสด
• Cash Settlement: นี่คือมาตรฐานในปัจจุบันครับ คือผู้ขายจะจ่ายเงินให้กับผู้ซื้อเฉพาะส่วนต่างระหว่างราคาพาร์ของหุ้นกู้กับราคาตลาดปัจจุบันหลังจากผิดนัดชำระหนี้ โดยราคาตลาดนี้จะถูกกำหนดผ่านการ ประมูล (Auction)

สูตรการคำนวณเงินจ่ายชดเชย:
\( \text{Payout} = \text{Notional Amount} \times (1 - \text{Recovery Rate}) \)

ตัวอย่าง: หากคุณมีความคุ้มครอง 1,000,000 ดอลลาร์ และหลังเกิดการผิดนัดชำระหนี้ หุ้นกู้เหลือมูลค่าเพียง 30 เซนต์ต่อดอลลาร์ (อัตราการได้รับเงินคืนหรือ Recovery Rate คือ 30%) ผู้ขายจะต้องจ่ายให้คุณ: 1,000,000 \times (1 - 0.30) = 700,000 ดอลลาร์

ข้อควรจำ: การชำระด้วยเงินสด (Cash Settlement) เป็นที่นิยมมากกว่าเพราะไม่จำเป็นต้องให้ผู้ซื้อถือครองหุ้นกู้ใบจริงก็สามารถรับเงินชดเชยได้ครับ

4. การกำหนดราคาและการประเมินมูลค่า CDS

ใน "สมัยก่อน" ค่าธรรมเนียม CDS ขึ้นอยู่กับคู่สัญญาตกลงกันเอง แต่ปัจจุบันระบบถูกทำให้เป็นมาตรฐานเพื่อความสะดวกในการซื้อขายครับ

อัตราคูปองมาตรฐาน (Standardized Coupon)

แทนที่จะใช้เรทที่กำหนดเอง สัญญา CDS ส่วนใหญ่จะใช้คูปองคงที่:
• 1% สำหรับหุ้นกู้ระดับน่าลงทุน (Investment Grade)
• 5% สำหรับหุ้นกู้ผลตอบแทนสูงหรือหุ้นกู้ขยะ (High Yield/Junk Bonds)

การชำระเงินส่วนต่างล่วงหน้า (Upfront Payment)

เนื่องจากคูปองถูกล็อกไว้ที่ 1% หรือ 5% แต่ความเสี่ยงจริงของบริษัทอาจจะสูงหรือต่ำกว่านั้น คู่สัญญาจึงต้องมีการ ชำระเงินล่วงหน้า (Upfront Payment) ณ วันเริ่มสัญญาเพื่อชดเชยส่วนต่าง

สูตรการคำนวณ Upfront Payment:
\( \text{Upfront Payment} \approx (\text{CDS Spread} - \text{Fixed Coupon}) \times \text{Duration of CDS} \)

• ถ้า CDS Spread > Fixed Coupon: ผู้ซื้อต้องจ่ายเงินส่วนต่างให้ผู้ขายล่วงหน้า
• ถ้า CDS Spread < Fixed Coupon: ผู้ขายต้องจ่ายเงินส่วนต่างให้ผู้ซื้อล่วงหน้า

การตีราคาตามราคาตลาด (Mark-to-Market): กำไรและขาดทุน

เมื่อสุขภาพทางการเงินของบริษัทเปลี่ยนไป CDS Spread ก็จะขยับตาม ทำให้เกิดกำไรหรือขาดทุนสำหรับผู้ถือครองสัญญา:
• ถ้า Credit Spread กว้างขึ้น (ความเสี่ยงเพิ่มขึ้น): ผู้ซื้อความคุ้มครองจะได้กำไร
• ถ้า Credit Spread แคบลง (ความเสี่ยงลดลง): ผู้ขายความคุ้มครองจะได้กำไร

เคล็ดลับช่วยจำ: ให้มองว่า CDS Spread เหมือนกับ "ปรอทวัดความเสี่ยง" ถ้าอุณหภูมิ (Spread) สูงขึ้น ประกัน (CDS) ก็จะมีค่ามากขึ้นสำหรับคนที่ถือมันอยู่ (ผู้ซื้อ)

ข้อผิดพลาดที่พบบ่อย: อย่าจำสับสนระหว่าง "Spread" กับ "Price" ในโลกของ CDS ถ้า Spread สูงขึ้น มูลค่าของความคุ้มครองสำหรับผู้ซื้อจะ สูงขึ้น แต่ถ้ามองในมุมของราคาหุ้นกู้ ราคาของหุ้นกู้ตัวนั้นจะลดลงครับ

5. กลยุทธ์การเทรด CDS

นักลงทุนมืออาชีพไม่ได้ใช้ CDS เพื่อทำประกันภัยเท่านั้น แต่ยังใช้เพื่อแสดงมุมมองต่อตลาดด้วยครับ

1. Naked CDS: เป็นการซื้อความคุ้มครองโดยที่คุณไม่ได้ถือหุ้นกู้นั้นอยู่จริง คุณกำลังวางเดิมพันว่าบริษัทจะผิดนัดชำระหนี้หรือเครดิตจะแย่ลง
2. Long/Short Trade: เป็นการซื้อความคุ้มครองในบริษัทหนึ่งและขายความคุ้มครองในอีกบริษัทหนึ่ง คุณกำลังเดิมพันว่าบริษัท A จะมีสถานะเครดิตแย่ลงเมื่อเทียบกับบริษัท B
3. Curve Trades:
• Flattening Trade: คุณเชื่อว่าความเสี่ยงระยะยาวจะเพิ่มขึ้นเร็วกว่าความเสี่ยงระยะสั้น คุณจึงซื้อความคุ้มครองระยะยาวและขายความคุ้มครองระยะสั้น
• Steepening Trade: คุณเชื่อว่าความเสี่ยงระยะสั้นถูกประเมินไว้สูงเกินไป คุณจึงขายความคุ้มครองระยะยาวและซื้อความคุ้มครองระยะสั้น
4. Basis Trade: เป็นการทำกำไรจากส่วนต่างราคาหุ้นกู้จริงของบริษัทกับสัญญา CDS ของบริษัทนั้น ซึ่งในโลกที่สมบูรณ์แบบราคามันควรจะเท่ากัน แต่ความไร้ประสิทธิภาพของตลาดมักจะสร้างโอกาสให้เสมอครับ

สรุปสั้นๆ:
• คาดว่าเครดิตจะแย่ลง? ให้ซื้อความคุ้มครอง (จ่าย Spread)
• คาดว่าเครดิตจะดีขึ้น? ให้ขายความคุ้มครอง (รับ Spread)

6. ดัชนี CDS (CDS Indices)

เหมือนกับดัชนี S&P 500 ที่ติดตามหุ้น ดัชนี CDS ก็ติดตามกลุ่มบริษัทต่างๆ เช่นกัน สองตัวที่โด่งดังที่สุดคือ:
• CDX: ครอบคลุมบริษัทในอเมริกาเหนือและตลาดเกิดใหม่
• iTraxx: ครอบคลุมบริษัทในยุโรปและเอเชีย

ดัชนีเหล่านี้มี สภาพคล่อง (Liquidity) สูงมาก หมายความว่าซื้อง่ายขายคล่องสุดๆ หากนักลงทุนต้องการเดิมพันกับสุขภาพเครดิตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ทั้งระบบ พวกเขาก็มักจะซื้อหรือขายดัชนี CDX แทนที่จะไปนั่งเลือกหุ้นกู้รายบริษัทครับ

สรุปภาพรวม

• CDS คือสัญญาที่ใช้โอนย้ายความเสี่ยงด้านเครดิต
• ผู้ซื้อ จ่ายเบี้ยประกัน; ผู้ขาย จ่ายเงินชดเชยถ้าเกิด Credit Event
• Credit Events ได้แก่ การล้มละลาย, การไม่ชำระหนี้, และการปรับโครงสร้างหนี้
• การกำหนดราคา ประกอบด้วยคูปองคงที่ (1% หรือ 5%) และการจ่ายส่วนต่างล่วงหน้า (Upfront Payment)
• กำไร/ขาดทุน ขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของ Credit Spreads ตามเวลา
• ดัชนี (CDX/iTraxx) ช่วยให้เทรดความเสี่ยงด้านเครดิตในระดับมหภาคได้ง่ายขึ้น

ไม่ต้องกังวลถ้าคณิตศาสตร์เรื่อง Upfront Payment จะดูเป็นนามธรรมไปสักนิด จำความสัมพันธ์หลักไว้ให้แม่นก็พอครับ: ถ้าบริษัทดูมีความเสี่ยงมากขึ้น (Spread เพิ่มขึ้น) คนที่ซื้อความคุ้มครองไว้ก็คือคนที่ได้กำไรครับ!