Credit Risks and Credit Derivatives

ยินดีต้อนรับสู่เรื่องความเสี่ยงด้านเครดิตและอนุพันธ์เครดิต!

สวัสดีครับ! ยินดีต้อนรับเข้าสู่บทเรียนที่สำคัญที่สุดบทหนึ่งในการเดินทางสู่การเป็น FRM Part II ของคุณ หากคุณเคยให้เพื่อนยืมเงินแล้วเกิดคำถามในใจว่า "ถ้ามันไม่คืนเงินฉันจะทำยังไง?" นั่นแหละครับ คือหัวใจสำคัญของ ความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk) ในบทนี้ เราจะมาสำรวจกันว่าธนาคารและสถาบันการเงินจัดการกับคำถาม "ถ้าเกิดเหตุการณ์นั้น" ได้อย่างไร โดยใช้เครื่องมือทางการเงินที่ชาญฉลาดที่เรียกว่า อนุพันธ์เครดิต (Credit Derivatives)

ไม่ต้องกังวลไปนะครับหากช่วงแรกจะดูเหมือนมีศัพท์เทคนิคมากมาย เราจะค่อยๆ ย่อยไปทีละส่วนด้วยเรื่องราวที่เข้าใจง่ายและเป็นขั้นตอน เมื่อจบบทนี้ คุณจะเห็นว่าผลิตภัณฑ์ที่ซับซ้อนเหล่านี้จริงๆ แล้วก็แค่วิธีการย้ายความเสี่ยงจากคนหนึ่งไปสู่อีกคนหนึ่งอย่างแยบยลเท่านั้นเอง มาลุยกันเลย!

1. ความเสี่ยงด้านเครดิตคืออะไร?

ก่อนจะไปถึงเรื่อง "อนุพันธ์" เรามานิยามคำว่า "ความเสี่ยง" กันก่อนครับ ความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk) คือความเป็นไปได้ที่ผู้ยืมหรือคู่สัญญาจะผิดนัดไม่ปฏิบัติตามภาระผูกพันตามเงื่อนไขที่ตกลงกันไว้ พูดง่ายๆ ก็คือ: มันคือความเสี่ยงที่จะต้องสูญเสียเงินเพราะมีคนไม่จ่ายเงินตามที่ติดค้างไว้นั่นเอง

ในโลกของอนุพันธ์ เรามักพูดถึงความเสี่ยงด้านเครดิต 2 ประเภทหลักๆ:

1. ความเสี่ยงจากการชำระราคา (Settlement Risk): เกิดขึ้นในช่วงท้ายของการซื้อขาย เมื่อคุณส่งมอบส่วนของคุณตามสัญญาแล้ว แต่อีกฝ่ายดันหายตัวไปก่อนที่จะส่งมอบส่วนของเขา มักเกิดขึ้นในช่วงเวลาสั้นๆ แต่ความเสียหายอาจมหาศาล (ให้นึกถึงกรณีการล้มละลายของ Herstatt Bank)
2. ความเสี่ยงก่อนชำระราคา (Pre-settlement Risk): นี่คือความเสี่ยงที่คู่สัญญาจะล้มละลาย ก่อน ถึงวันครบกำหนดชำระ ในขณะที่สัญญานั้นยังมีมูลค่าสำหรับคุณอยู่

ทบทวนสั้นๆ: 3 องค์ประกอบของความเสี่ยงด้านเครดิต

ในการวัดความเสี่ยงด้านเครดิต เรามักดู 3 สิ่งนี้:
- ความน่าจะเป็นที่จะผิดนัดชำระ (Probability of Default: PD): โอกาสที่เขาจะเบี้ยวหนี้มีมากแค่ไหน?
- มูลค่าเงินต้นที่เสี่ยงต่อการผิดนัด (Exposure at Default: EAD): ณ วินาทีที่เขาเบี้ยวหนี้ เขาติดค้างเราอยู่เท่าไหร่?
- อัตราการสูญเสียเมื่อผิดนัดชำระ (Loss Given Default: LGD): จากเงินที่ติดค้างอยู่ หลังจากเราพยายามทวงคืนมาได้บ้างแล้ว เราจะต้องสูญเสียเงินไปจริงๆ เท่าไหร่?

ประเด็นสำคัญ: ความเสี่ยงด้านเครดิตไม่ใช่แค่เรื่องของใครบางคน "หายตัวไป" แต่เป็นเรื่องของผลกระทบทางการเงินจากการที่เขาไม่สามารถชำระหนี้ได้ ซึ่งวัดจากมูลค่าที่เราเผชิญอยู่ (Exposure) และส่วนที่เราไม่สามารถทวงคืนมาได้นั่นเอง

2. สัญญา Credit Default Swaps (CDS): "ประกันภัย" แห่งโลกการเงิน

Credit Default Swap (CDS) เป็นอนุพันธ์เครดิตที่พบได้บ่อยที่สุด ให้มองว่ามันเหมือนกรมธรรม์ประกันภัยสำหรับพันธบัตรครับ

ผู้เล่นในเกมนี้:
1. ผู้ซื้อความคุ้มครอง (Protection Buyer): คนนี้ถือพันธบัตรอยู่ (หรือแค่อยากเก็งกำไรกับบริษัทนั้น) และต้องการความคุ้มครอง จึงต้องจ่ายค่าธรรมเนียมเป็นงวดๆ ซึ่งเรียกว่า ค่าพรีเมียม (Premium) หรือ ส่วนต่าง (Spread)
2. ผู้ขายความคุ้มครอง (Protection Seller): คนนี้ได้รับค่าพรีเมียม และแลกกับการต้องจ่ายเงินชดเชยให้ผู้ซื้อหากบริษัทที่เป็นคู่สัญญา (เรียกว่า Reference Entity) เกิดผิดนัดชำระหนี้

"เหตุการณ์ผิดนัดชำระ" (Credit Event):
ผู้ขายจะจ่ายเงินก็ต่อเมื่อเกิด "Credit Event" เท่านั้น ตัวอย่างเหตุการณ์ที่พบบ่อยได้แก่:
- การล้มละลาย (Bankruptcy): บริษัทเจ๊ง
- การไม่ชำระหนี้ (Failure to Pay): ผิดนัดชำระตามกำหนดเวลา
- การปรับโครงสร้างหนี้ (Restructuring): มีการเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขหนี้เพราะบริษัทไม่สามารถจ่ายตามเงื่อนไขเดิมได้

วิธีการชำระเงินเมื่อเกิดเหตุ:
เมื่อเกิดการผิดนัดชำระ ผู้ซื้อจะได้รับเงินอย่างไร?
- Physical Settlement: ผู้ซื้อส่งมอบพันธบัตรที่ "เน่า" แล้วให้ผู้ขาย และผู้ขายจ่ายเงินคืนให้เต็มมูลค่าหน้าตั๋ว (100%) ของพันธบัตรนั้น
- Cash Settlement: มีการประมูลเพื่อดูมูลค่าปัจจุบันของพันธบัตรที่ "เน่า" แล้ว (เช่น เหลือ 40 เซนต์ต่อดอลลาร์) ผู้ขายจ่ายส่วนต่าง (เช่น 60 เซนต์) ให้ผู้ซื้อ

รู้หรือไม่? คุณไม่จำเป็นต้องถือพันธบัตรจริงๆ เพื่อซื้อ CDS ก็ได้! สิ่งนี้เรียกว่า "Naked CDS" มันก็เหมือนการทำประกันอัคคีภัยให้บ้านเพื่อนบ้าน เพราะคุณคิดว่าเขามีพฤติกรรมประมาทในการเล่นไฟนั่นเอง

ข้อผิดพลาดที่พบบ่อย: นักศึกษามักสับสนว่าใครจ่ายให้ใคร จำง่ายๆ ครับ: ผู้ซื้อ (Buyer) จ่ายเพื่อความปลอดภัย (Spread) ส่วน ผู้ขาย (Seller) จ่ายเมื่อสถานการณ์เลวร้าย (Default Payment)

3. Total Return Swaps (TRS)

Total Return Swap จะต่างออกไปหน่อย แทนที่จะป้องกันแค่การผิดนัดชำระหนี้ แต่มันเป็นการส่งต่อ ความเสี่ยงและผลตอบแทนทางเศรษฐกิจทั้งหมด ของสินทรัพย์นั้นไปเลย

ลองจินตนาการว่าคุณอยากได้กำไรจากพันธบัตรตัวหนึ่ง แต่ไม่อยากเอาพันธบัตรนั้นมาลงในงบดุลของคุณ คุณจึงทำสัญญา TRS:
- ผู้จ่ายผลตอบแทนรวม (Total Return Payer): จ่ายดอกเบี้ย (Coupon) ทั้งหมดและกำไรจากส่วนต่างราคาพันธบัตรให้อีกฝ่าย
- ผู้รับผลตอบแทนรวม (Total Return Receiver): จ่ายอัตราดอกเบี้ยคงที่ (เช่น LIBOR + ส่วนต่าง) และต้องจ่ายให้อีกฝ่ายหากราคาพันธบัตรนั้น ลดลง

การเปรียบเทียบ: มันเหมือนกับการ "เช่า" หุ้นหรือพันธบัตรครับ คุณได้รับกำไรและรับขาดทุนเสมือนว่าเป็นเจ้าของเอง แต่คุณเพียงแค่จ่าย "ค่าเช่า" (อัตราดอกเบี้ย) ให้เขาไป

ประเด็นสำคัญ: CDS คุ้มครองเฉพาะ เหตุการณ์ผิดนัดชำระ (Credit Event) เท่านั้น แต่ TRS คุ้มครอง ทุกอย่าง ทั้งการผิดนัดชำระ การเปลี่ยนแปลงของราคา และการจ่ายดอกเบี้ย

4. Credit Linked Notes (CLN)

Credit Linked Note (CLN) คือพันธบัตรทั่วไปที่มี CDS ซ่อนอยู่ข้างใน เป็นวิธีที่บริษัทใช้โอนความเสี่ยงด้านเครดิตไปให้นักลงทุนผ่านตลาดทุน

กลไกการทำงาน:
1. นักลงทุนซื้อ CLN ในราคา $1,000
\n2. ถ้า "Reference Entity" ยังแข็งแกร่งดี นักลงทุนก็จะได้รับดอกเบี้ยและเงินต้น $1,000 คืนเมื่อครบกำหนด
3. หาก "Reference Entity" เกิดผิดนัดชำระ นักลงทุนอาจได้รับเงินคืนน้อยลงมาก (หรือไม่ได้เลย!)

ข้อควรระวัง: ใน CLN นักลงทุนต้องเผชิญกับ ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระซ้อน (Double Default Risk) คือจะเสียเงินถ้าบริษัท Reference Entity ผิดนัดชำระ หรือถ้าบริษัทผู้ออก CLN ผิดนัดชำระเสียเอง

5. Collateralized Debt Obligations (CDO)

CDO เปรียบเสมือนถังใบใหญ่ที่ใส่สินเชื่อหรือพันธบัตรหลายๆ ตัวไว้ด้วยกัน แทนที่นักลงทุนจะซื้อพันธบัตรใบเดียว เขาก็มาซื้อ "ส่วนแบ่ง" (ที่เรียกว่า Tranche) ของถังใบนี้แทน

ถังใบนี้ใช้ โครงสร้างแบบน้ำตก (Waterfall Structure) ในการจ่ายเงิน:
1. Senior Tranches: อยู่บนสุด ได้รับเงินก่อน ปลอดภัยที่สุดและได้ดอกเบี้ยต่ำที่สุด
2. Mezzanine Tranches: อยู่ตรงกลาง ได้รับเงินต่อจากกลุ่ม Senior
3. Equity (or First-Loss) Tranches: อยู่ล่างสุด เป็นกลุ่มแรกที่จะเสียเงินหากใครในถังผิดนัดชำระหนี้ และเพราะแบกความเสี่ยงมากที่สุด จึงได้รับผลตอบแทนสูงสุด

บทบาทของความสัมพันธ์ (Correlation)

นี่คือหัวข้อโปรดของข้อสอบ FRM เลยครับ! Default Correlation คือกุญแจสำคัญในการตั้งราคา CDO
- ถ้า Correlation ต่ำ การผิดนัดชำระจะเกิดขึ้นแบบสุ่ม Tranche Equity จะเสี่ยงมาก แต่ Tranche Senior จะปลอดภัยมาก
- ถ้า Correlation สูง ทุกคนผิดนัดชำระพร้อมๆ กันหมด นี่เป็นเรื่อง เลวร้ายมาก สำหรับ Tranche Senior เพราะถ้า "ถัง" พัง มันก็จะพังทั้งระบบ

ประเด็นสำคัญ: CDO ช่วยกระจายความเสี่ยงใหม่ ถ้าความสัมพันธ์สูง (High Correlation) จะส่งผลเสียต่อ Tranche Senior แต่อาจเป็นประโยชน์ต่อ Tranche Equity (เพราะถ้าทุกคนต้องพังอยู่แล้ว ตัว Equity ก็ถือว่าเสียไปตั้งแต่แรก แต่ความสัมพันธ์ที่สูงจะเพิ่มโอกาสที่ ไม่มีใคร ผิดนัดชำระเลยได้)

6. การจัดการความเสี่ยงด้านเครดิตในอนุพันธ์

แม้ว่าเราจะใช้อนุพันธ์จัดการความเสี่ยง แต่ตัวอนุพันธ์ เอง ก็มีความเสี่ยงด้านเครดิต! ถ้าคุณซื้อ CDS แล้วผู้ขายความคุ้มครองดันล้มละลาย ความคุ้มครองของคุณก็ไร้ค่า เราจัดการเรื่องนี้ด้วย 3 วิธีหลัก:

1. การหักกลบลบหนี้ (Netting):
ถ้าธนาคาร A ติดหนี้ธนาคาร B $100 และธนาคาร B ติดหนี้ธนาคาร A $80 ทั้งคู่จะ "Net" ตัวเลขกัน หากฝ่ายหนึ่งล้มละลาย จะติดหนี้แค่ส่วนต่าง ($20) ไม่ใช่ $100 เต็มๆ วิธีนี้ลดความเสี่ยงลงได้อย่างมหาศาล

2. หลักประกัน (Collateral):
คู่สัญญาจะวาง "หลักประกัน" (มักเป็นเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลที่ปลอดภัย) หากฝ่ายหนึ่งเริ่มขาดทุนในสัญญา ก็ต้องวางหลักประกันเพิ่ม (Variation Margin) เพื่อคุ้มครองการสูญเสียที่อาจเกิดขึ้น

3. ศูนย์รับฝากและชำระราคา (Clearinghouses / CCPs):
แทนที่ธนาคาร A จะเทรดกับธนาคาร B โดยตรง ทั้งคู่จะเทรดผ่าน Central Counterparty (CCP) โดย CCP จะเข้ามาเป็นผู้ซื้อให้กับผู้ขายทุกคน และเป็นผู้ขายให้กับผู้ซื้อทุกคน ทำหน้าที่เป็นบัฟเฟอร์ความปลอดภัยขนาดใหญ่ให้กับตลาดทั้งระบบ

กล่องสูตร: การคำนวณส่วนต่าง (Spread)

แม้คณิตศาสตร์หนักๆ มักจะอยู่ในบทอื่น แต่จำความสัมพันธ์พื้นฐานของ CDS spread (\(s\)) ไว้หน่อยนะครับ:
\(s \approx PD \times (1 - Recovery Rate)\)
โดยที่ \(PD\) คือความน่าจะเป็นที่จะผิดนัดชำระ (Probability of Default)
สูตรนี้แสดงให้เห็นว่าเมื่อโอกาสการผิดนัดชำระสูงขึ้น ค่าใช้จ่ายในการป้องกันความเสี่ยง (Spread) ก็ต้องสูงขึ้นตามไปด้วย!

สรุปตรวจสอบความเข้าใจ

ก่อนจะผ่านไปบทถัดไป ลองตอบคำถามเหล่านี้ดูนะครับ:
- [ ] ฉันอธิบายความแตกต่างระหว่างผู้ซื้อความคุ้มครองและผู้ขายใน CDS ได้หรือไม่?
- [ ] ฉันเข้าใจไหมว่าทำไม Equity tranche ใน CDO ถึงเป็นส่วนที่รับความเสียหายก่อน (First Loss)?
- [ ] ฉันรู้ความแตกต่างระหว่าง Physical settlement และ Cash settlement หรือเปล่า?
- [ ] ฉันอธิบายได้ไหมว่าความสัมพันธ์ (Correlation) ที่สูงมีผลต่อ Senior tranche ใน CDO อย่างไร?

คุณทำได้แน่นอนครับ! ความเสี่ยงด้านเครดิตอาจดูเป็นนามธรรม แต่ให้คิดถึงมันในฐานะ "ต้นทุนของคำสัญญาที่ถูกทำลาย" ก็พอครับ ขยันฝึกทำโจทย์บ่อยๆ แล้วเจอกันใหม่ในบทถัดไปครับ!