Hedge Fund Strategies

欢迎来到对冲基金策略的世界！

你好！欢迎来到 CFA Level II 课程中最具动态感的单元之一：对冲基金策略 (Hedge Fund Strategies)。这个课题属于另类投资 (Alternative Investments)。如果你曾经好奇基金经理是如何通过卖空 (Short selling)、杠杆 (Leverage) 和复杂衍生工具来“跑赢大市”的，那么你来对地方了。

如果刚开始觉得内容有点繁多，别担心。我们不仅仅是了解这些基金在做什么，更重要的是探讨他们如何赚钱以及背后承担的特定风险。你可以把对冲基金经理想象成一位专业主厨——传统基金经理遵循的是标准食谱（买入并持有），而对冲基金经理则会使用各种特殊食材和先进技术，创造出独特的报酬“风味”。让我们开始吧！

1. 理解四大类别

CFA 课程将对冲基金策略根据其产生报酬的方式分为四大类。记住这些类别的一个好方法是使用首字母缩写 E.E.R.O.：

• Equity Hedge（股票对冲）
• Event-Driven（事件驱动）
• Relative Value（相对价值）
• Opportunistic（机会主义）

A. 股票对冲策略 (Equity Hedge Strategies)

这些策略聚焦于公开股票市场。经理人会长仓 (Long) 他们看好的股票，并卖空 (Short) 他们认为会下跌的股票。

1. 长短仓股票 (Long/Short Equity)：经理人维持“净长仓”头寸（例如：110% 长仓和 30% 短仓，净敞口为 80%）。他们试图从赢家和输家两方面获利。
2. 市场中性 (Market Neutral)：目标是将 Beta 值设为零。经理人完美地平衡长仓和短仓，即使整体股市下跌 10%，基金也不会受影响。他们的获利纯粹来自选股的相对表现。
3. 专注卖空倾向 (Dedicated Short Bias)：这些经理人是市场上的“悲观者”。他们大部分时间都在寻找高估或存在欺诈行为的公司进行卖空。其净敞口始终为负数。

类比：想象你在赌马。长短仓经理人会下注最快的马，并同时对赌最慢的马。而市场中性经理人则是赌 A 马会赢 B 马，而不论跑道是泥泞还是干燥（无论市场状况如何）。

B. 事件驱动策略 (Event-Driven Strategies)

这些策略利用特定的企业“事件”获利，例如合并、破产或重组。报酬表现更多取决于事件的发生，而非股票市场的整体走向。

1. 合并套利 (Merger Arbitrage)：当 A 公司宣布以每股 \$50 收购 B 公司时，B 公司的股价可能会跳升至 \$48。这 \$2 的价差就是套利价差 (Arbitrage spread)。经理人买入 B 公司股票并等待交易完成。风险在于？监管机构阻止交易导致股价暴跌。
\n2. 不良证券 (Distressed Securities)：经理人买入已破产或濒临破产公司的债务或股票。这是一种“秃鹰投资”——在所有人恐慌时买入，寄望公司重组成功。
\n3. 股东行动主义 (Shareholder Activism)：基金买入公司大额股份，利用其影响力要求公司变革（例如撤换行政总裁或出售某个部门）以提升股价。

快速回顾：股票对冲策略依赖于选股 (Alpha) 和市场波动 (Beta)。而事件驱动策略则依赖于企业行动。

C. 相对价值策略 (Relative Value Strategies)

这些策略涉及发现两类相关证券之间的“价格偏差”。经理人认为两者之间的价格关系是“错误”的，最终会恢复正常。

1. 固定收益套利 (Fixed Income Arbitrage)：基于对债券收益率价差 (Yield spread) 将会变化的预期，交易不同类型的债券（例如国债 vs. 公司债）。
\n2. 可转换债券套利 (Convertible Arbitrage)：可转换债券是可以转换为股票的债券。经理人通常会买入可转换债券 (Long) 并卖空其相关股票 (Short)。他们从债券的利息和股票的波动性中获利。

D. 机会主义策略 (Opportunistic Strategies)

这些是“自上而下 (Top-Down)”的策略。他们不专注于个别公司，而是关注大局：利率、货币和全球贸易。

1. 全球宏观 (Global Macro)：这些基金对整个国家或地区进行大规模押注。如果他们认为日元对美元会走弱，就会进行巨额交易。他们通常利用大量杠杆 (Leverage) 来放大回报。
\n2. 管理期货 (Managed Futures / CTAs)：这些经理人使用电脑算法追踪期货市场（商品、货币等）的趋势。如果黄金价格趋升，算法就会买入；如果价格开始下跌，算法则会卖空。

2. 专门策略

还有两个领域你需要了解，它们并不完全适合上述四个类别：

波动性策略 (Volatility Strategies)：这些经理人将“波动性”本身视为一种资产类别。他们使用期权来押注市场会变得“动荡”还是“平静”。
\n多策略基金 (Multi-Strategy Funds)：这些是“一站式服务”基金，在同一屋檐下执行多种不同的对冲基金策略。这为投资者提供了分散投资 (Diversification) 的好处。

你知道吗？许多投资者偏好多策略基金，因为基金经理可以迅速将资金从表现不佳的策略（如合并套利）转移到热门策略（如全球宏观），而投资者无需做任何额外操作！

3. 评估对冲基金绩效

这是 CFA 考试最喜欢测试你批判性思考的地方。衡量对冲基金的绩效比衡量共同基金要困难得多，因为数据中存在几种偏差 (Biases)。

需留意的关键偏差：

• 生存者偏差 (Survivorship Bias)：数据库只显示目前仍然存活的基金。那些“死亡”的基金（倒闭的基金）会被剔除。这使得对冲基金的平均绩效看起来比实际更好。
\n• 回溯偏差 (Backfill Bias)：当一只新基金加入数据库时，他们会“补填”过去的成功纪录，但通常不会包含刚开始运营时表现挣扎的那段时期。
\n• 陈旧定价偏差 (Stale Price Bias)：有些对冲基金交易的是非流动性资产。如果某种资产一个月内没有交易，基金可能会沿用旧价格。这会使基金的报酬看起来比实际波动更小（更平稳），导致夏普比率 (Sharpe Ratio) 被人为地推高。

风险衡量指标：

由于对冲基金的报酬通常不是常态分布（它们有“肥尾”或峰度偏高/尖峰态 (Leptokurtosis)），标准差等标准衡量指标可能会产生误导。经理人通常会使用：
\n1. 风险价值 (VaR)：在一定概率下，一段时间内预期的最低损失。
\n2. 索提诺比率 (Sortino Ratio)：类似于夏普比率，但它只计算“坏的”波动性（下行风险），而不是总波动性。
\n3. 最大回撤 (Maximum Drawdown)：基金历史上从最高点到最低点的最大跌幅。

关键要点：在观察对冲基金报酬时，务必问自己：“这份高回报是因为经理人的能力 (Alpha)，还是因为他们承担了我看不见的隐藏风险（如流动性风险）？”

4. 收费结构

对冲基金以其“2 和 20 (2 and 20)”的收费结构而闻名。尽管收费近年有所下降，但考试的运算机制依然保持不变。

• 管理费 (Management Fee)：资产管理规模 (AUM) 的一个百分比，通常无论表现如何都要支付。
\n• 激励费 (Incentive Fee / Performance Fee)：赚取利润的一个百分比。

关键收费术语：

1. 硬门槛回报率 (Hard Hurdle Rate)：经理人只能针对超过某个基准（例如 5%）的利润收取激励费。
\n2. 软门槛回报率 (Soft Hurdle Rate)：如果经理人达到门槛（例如 5%），他们可以针对全部利润收取费用，而不仅仅是超额部分。
\n3. 高水位条款 (High-Water Mark)：这是对投资者的保护。如果基金今年亏损 20%，经理人明年在收复亏损并达到新的“最高”价值之前，将无法获得任何激励费。

常见错误：忘记检查激励费是否扣除管理费后的净利润计算。请务必仔细阅读考题！如果管理费为 \$2，总利润为 \$10，激励费可能是基于剩余的 \$8（净额）或全部 \$10（总额）计算。

5. 总结快速检测

在继续学习之前，请确认你能回答以下问题：
• 哪种策略最可能实现 Beta 值为零？（答案：股票市场中性策略）
• 合并套利的主要风险是什么？（答案：交易失败风险）
• 为什么“陈旧定价”会导致夏普比率被夸大？（答案：因为它低估了分母中的波动性/标准差）
• 高水位条款有什么作用？（答案：确保经理人在亏损恢复后，不会因同一笔获利而两次领取奖金）

最后的鼓励：你做得到的！对冲基金策略只是观察市场的不同视角。专注于经理人为什么选择某项交易，那么“如何操作”的逻辑就会变得更清晰。祝你学习愉快！