欢迎来到收益率曲线策略 (Yield Curve Strategies)！
哈喽！既然你已经来到 CFA Level III，你一定很清楚债券不仅仅是赚取利息这么简单。在本章中，我们将探讨基金经理如何“操盘”收益率曲线以提升回报。你可以将收益率曲线想象成利率的地图。通过预测这张地图将如何变化——甚至假设它完全不变——我们可以部署投资组合以获得优势。别担心，如果起初觉得这些概念有点抽象；我们将把它拆解成简单且易于掌握的步骤。
1. 当我们预期收益率曲线保持稳定时
有时候，我们认为利率不会有太大的变动。如果我们的“观点”是收益率曲线将保持不变，我们有三种主要策略可以考虑。这里的目标是最大化“收益率”(Yield) 和“滚下收益率”(Roll-down return)。
A. 买入并持有 (Buy and Hold)
这是最简单的策略。你购买收益率高于基准的债券，然后持有它们。通过选择期限较长（通常提供较高收益率）的债券，你可以通过较高的票息收入来创造超额回报。类比：这就像挑选一个利率最高的储蓄账户，然后让资金静静地躺在里面。
B. 沿收益率曲线向下滚动 (Rolling Down the Yield Curve)
如果收益率曲线向上倾斜，随着债券接近到期日，其价格自然会上升（假设其收益率保持在该向上倾斜的轨迹上）。这是因为随着时间流逝，债券的定价会基于越来越低的市场收益率。
计算公式： 总回报 = 收益率 + 来自“向下滚动”的资本利得。
小贴士： 当曲线陡峭时，此策略效果最好。斜率越陡，滚动速度越快，价格涨幅就越大！
C. 套利交易 (Carry Trade)
这适合更具冒险精神的经理人。在套利交易中，你以较低的短期利率借入资金，并将其投资于收益率较高的长期债券。
你知道吗？ 这通常是透过回购协议 (Repos) 来完成的。你本质上是在使用杠杆来放大你的回报。然而，如果短期利率意外上升，你的借贷成本可能会吃掉所有的利润！
关键总结： 如果你认为曲线不会变动，请锁定更高收益率、向下滚动以及杠杆（套利交易）。
2. 管理存续期 (Duration) 与收益率曲线移动
当我们预期利率会发生变化时，我们就不会仅仅满足于“收取利息”，而开始管理存续期 (Duration)。存续期衡量的是债券价格对利率变动的敏感度。
A. 如果你预期利率会下跌：
你会想要拉长存续期 (Long Duration)。当利率下跌时，债券价格会上涨。你的存续期越长，投资组合的价值飙升得就越多。
记忆口诀：Rates Down, Duration Up (RDDU)。
B. 如果你预期利率会上升：
你会想要缩短存续期 (Short Duration)。你要将价格下跌时对投资组合造成的“打击”降至最低。你甚至可以转向现金或非常短期的票据。
C. 平行移动 vs. 非平行移动
平行移动 (Parallel shift) 意味着所有期限的利率都以相同的幅度上下变动。如果你预期会出现平行移动，你只需要关注你投资组合的总货币存续期 (Money Duration)（或称基点价值，BPV）。
快速回顾：
- 预期利率下跌？增加存续期。
- 预期利率上升？减少存续期。
- 常见错误：忘记存续期的影响是双向的！高存续期在利率下跌时很棒，但在利率上升时却非常痛苦。
3. 子弹型 (Bullet)、杠铃型 (Barbell) 与蝴蝶型 (Butterfly) 策略
如果曲线不是以直线移动怎么办？如果它“扭曲”或“弯曲”了怎么办？我们使用三种主要的结构来处理这些变动：
A. 子弹型 (The Bullet)
你将到期日集中在曲线上的单一点（例如，全是 10 年期债券）。
适用时机：当你预期曲线的该特定部分表现最好时。
B. 杠铃型 (The Barbell)
你投资于非常短期的和非常长期的债券，但不投资于中间。
适用时机：当你想要高凸性 (Convexity) 或预期曲线将会“趋平”时。
C. 蝴蝶型交易 (The Butterfly Trade)
这是子弹型和杠铃型的组合。它被用于对收益率曲线的曲率 (Curvature) 进行押注。
- 做多蝴蝶 (Long the Butterfly)： 你买入“翅膀”（杠铃型）并卖出“身体”（子弹型）。这在曲线变得更弯曲（驼峰更明显）时获利。
- 做空蝴蝶 (Short the Butterfly)： 你买入“身体”（子弹型）并卖出“翅膀”（杠铃型）。这在曲线变得较不弯曲（较平坦）时获利。
简单技巧： 想象一只实体的蝴蝶。身体在中间（子弹型），而翅膀在两端（杠铃型）。
- 身体 = 子弹型（中期）
- 翅膀 = 杠铃型（短期和长期）
关键总结： 相同存续期下，杠铃型的凸性比子弹型更高。如果你预期利率波动剧烈，你会想要更高的凸性（即杠铃型）！
4. 改变曲线斜率：变陡与变平
经理人通常根据他们认为长期利率与短期利率之间的价差会扩大还是缩小来进行交易。
A. 曲线趋平 (Curve Flattening)
当长期利率与短期利率之间的差距缩小时就会发生这种情况。
策略： 为了获利，你想要在长期端“做多”。你会买入长期债券（增加存续期），因为相对于短期利率，长期利率正在下跌。
B. 曲线变陡 (Curve Steepening)
当长期利率与短期利率之间的差距扩大时就会发生这种情况。
策略： 你想要在长期端“做空”。你会卖出长期债券或减少存续期，因为长期利率上升的速度比短期利率快。
曲线趋平的步骤解释：
1. 你预测长期利率将向短期利率靠近。
2. 你买入 30 年期债券（长存续期）。
3. 利率下跌，你 30 年期债券的价格大幅跳升。
4. 你卖出以获利！
5. 使用衍生工具实施策略
有时候购买实际的债券既昂贵又缓慢。经理人使用利率互换 (Interest Rate Swaps) 或期货 (Futures) 来快速调整他们对收益率曲线的敞口。
1. 收取固定利率互换 (Receive-Fixed Swap)： 这就像买入债券。它会增加你的存续期。如果利率下跌，你将获利。
2. 支付固定利率互换 (Pay-Fixed Swap)： 这就像卖空债券。它会减少你的存续期。如果利率上升，你将获利。
3. 债券期货： 买入期货会增加存续期；卖出（做空）期货会减少存续期。
重要提示： 使用衍生工具时，我们经常谈论关键利率存续期 (Key Rate Durations)。这使我们能够观察投资组合对曲线特定点（如 5 年期利率）变动的敏感度，而不仅仅是整体的平行移动。
总结：速查表
1. 曲线稳定？ 最大化收益率、向下滚动，并使用套利交易。
2. 利率上升？ 缩短存续期，使用支付固定利率互换。
3. 利率下跌？ 拉长存续期，使用收取固定利率互换。
4. 预期高波动？ 选择杠铃型（高凸性）。
5. 预期趋平？ 做多长期债券。
6. 预期变陡？ 做空长期债券。
如果觉得蝴蝶型交易很复杂也不用担心。只要记住：正蝴蝶 (Positive Butterfly) 意味着曲线变得较不弯曲（翅膀表现优于身体）。如果你能记住杠铃型提供翅膀，而子弹型提供身体，那你已经成功了一半！