บทนำ: ทำไมแบบจำลองถึงสำคัญ
ยินดีต้อนรับครับ! ในบทเรียนก่อนหน้านี้ เราได้เรียนรู้วิธีการประเมินมูลค่าบริษัทโดยใช้เงินปันผลและกระแสเงินสดไปแล้ว แต่ในสูตรเหล่านั้นมักจะมี "จิ๊กซอว์ที่หายไป" เสมอ นั่นคือ อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ (\(r\)) แล้วเราจะหาตัวเลขนี้มาจากไหน? เราจะเดาสุ่มเอาไม่ได้ครับ! เราจำเป็นต้องมีวิธีการที่เป็นระบบในการเปลี่ยน ความเสี่ยง ให้กลายเป็น ผลตอบแทน บทนี้จะครอบคลุมเครื่องมือที่โด่งดังที่สุดในโลกการเงิน นั่นคือ Capital Asset Pricing Model (CAPM) รวมถึงแบบจำลองที่เป็นญาติของมันที่มีความซับซ้อนกว่าอย่าง Market Model และ Multi-factor Models
เมื่อจบบทเรียนนี้ คุณจะเข้าใจว่านักวิเคราะห์กำหนดผลตอบแทนที่หุ้น ควรจะได้รับ อย่างไร โดยพิจารณาจากความเสี่ยงที่หุ้นนั้นถืออยู่ ไม่ต้องกังวลหากตัวเลขและสูตรจะดูน่ากลัวในตอนแรกนะครับ เราจะค่อยๆ ย่อยเนื้อหาไปด้วยกันทีละขั้นตอนครับ
1. แบบจำลองราคาหลักทรัพย์ (Capital Asset Pricing Model - CAPM)
CAPM คือมาตรฐานสูงสุด (Gold Standard) ในการคำนวณ ผลตอบแทนที่ต้องการจากส่วนของเจ้าของ (Required Return on Equity) โดยตั้งอยู่บนแนวคิดง่ายๆ ว่า นักลงทุนควรได้รับผลตอบแทนชดเชยจาก มูลค่าเงินตามเวลา (Time Value of Money) และ ความเสี่ยงที่เป็นระบบ (Systematic Risk) ที่พวกเขายอมรับ
สูตร CAPM
\(E(R_i) = R_f + \beta_i [E(R_m) - R_f]\)
มาดูส่วนประกอบของสูตรกันครับ:
• \(E(R_i)\): ผลตอบแทนที่คาดหวัง (หรือที่ต้องการ) จากหุ้นตัวนั้น
• \(R_f\): อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง (Risk-Free Rate) คือสิ่งที่คุณจะได้รับจากการลงทุนที่ไม่มีความเสี่ยงเลย (โดยทั่วไปใช้ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล) ซึ่งเป็นค่าตอบแทนสำหรับ "มูลค่าเงินตามเวลา"
• \(\beta_i\) (Beta): ตัวชี้วัด ความเสี่ยงที่เป็นระบบ (Systematic Risk) ซึ่งบอกเราว่าหุ้นตัวนั้นมีความอ่อนไหวต่อการเคลื่อนไหวของตลาดโดยรวมมากน้อยเพียงใด
• \(E(R_m)\): ผลตอบแทนที่คาดหวังของตลาด (เช่น ดัชนี S&P 500 หรือ SET Index)
• \([E(R_m) - R_f]\): นี่คือ ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น (Equity Risk Premium - ERP) คือผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนต้องการเพื่อจูงใจให้ย้ายเงินจากพันธบัตรรัฐบาลที่ "ปลอดภัย" มาลงทุนในตลาดหุ้นที่ "เสี่ยง"
ทำความเข้าใจค่าเบต้า (\(\beta\))
ลองนึกภาพว่า Beta คือ "ปุ่มปรับระดับเสียง" ของการเคลื่อนไหวของตลาด:
• ถ้า \(\beta = 1.0\): หุ้นเคลื่อนไหวไปในทิศทางและระดับเดียวกับตลาดเป๊ะๆ
• ถ้า \(\beta > 1.0\): หุ้นมีความผันผวนมากกว่าตลาด (หุ้นเชิงรุก หรือ Aggressive)
• ถ้า \(\beta < 1.0\): หุ้นมีความผันผวนน้อยกว่าตลาด (หุ้นเชิงรับ หรือ Defensive)
ตัวอย่าง: ถ้าอัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงคือ \(3\%\), ผลตอบแทนตลาดคือ \(10\%\) และหุ้นตัวหนึ่งมีค่า Beta เท่ากับ \(1.2\):
\(E(R_i) = 3\% + 1.2 [10\% - 3\%]\)
\(E(R_i) = 3\% + 1.2 [7\%] = 3\% + 8.4\% = 11.4\%\)
ดังนั้น ผลตอบแทนที่ต้องการคือ \(11.4\%\)
ประเด็นสำคัญ: ตามหลักการของ CAPM ความเสี่ยงเดียวที่มีผลต่อการกำหนดราคาคือ ความเสี่ยงที่เป็นระบบ (ความเสี่ยงตลาด) ส่วนความเสี่ยงที่กระจายตัวได้ (ความเสี่ยงเฉพาะตัวของบริษัท) จะไม่ได้รับผลตอบแทนชดเชย เพราะคุณสามารถ "ขจัดความเสี่ยงนั้นทิ้งไป" ได้ฟรีๆ ผ่านการกระจายพอร์ตการลงทุนครับ
2. แบบจำลองตลาด (Market Model)
ในขณะที่ CAPM เป็นแบบจำลอง เชิงทฤษฎี แต่ Market Model คือ "คู่แฝดเชิงสถิติ" ของมัน นักวิเคราะห์ใช้แบบจำลองนี้เพื่อประมาณค่า Beta ของหุ้น และดูว่าหุ้นนั้นสามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเพิ่มหรือ "Alpha" ได้หรือไม่
สูตร Market Model
\(R_i = \alpha_i + \beta_i R_m + e_i\)
• \(\alpha_i\) (Alpha): ค่าจุดตัดแกน Y (Intercept) ซึ่งแสดงถึงผลตอบแทนที่หุ้นให้ได้โดยไม่ขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของตลาด ในตลาดที่มีประสิทธิภาพ ค่า Alpha ควรจะเป็นศูนย์
• \(\beta_i R_m\): ส่วนของผลตอบแทนที่อธิบายได้ด้วยการเคลื่อนไหวของตลาด
• \(e_i\): "ค่าความคลาดเคลื่อน" (Error term) หรือค่าคงเหลือ ซึ่งแทนความเสี่ยงเฉพาะของบริษัท (Unsystematic risk)
ทบทวนสั้นๆ: รุ่นนี้ต่างจาก CAPM อย่างไร? Market Model คือการวิเคราะห์ถดถอย (Regression) ที่ใช้ข้อมูล ในอดีต เพื่อหาค่า Beta ส่วน CAPM เป็นแบบจำลองที่ มองไปข้างหน้า เพื่อหาผลตอบแทนที่ต้องการ
3. แบบจำลองหลายปัจจัย (Multi-Factor Models) และ APT
บางครั้ง ปัจจัย "ตลาด" เพียงอย่างเดียวก็ไม่เพียงพอที่จะอธิบายว่าทำไมราคาหุ้นถึงขยับ Multi-factor models จึงเสนอว่ามีความเสี่ยงที่แตกต่างกันหลายประการที่มีผลต่อผลตอบแทน
ทฤษฎีการเก็งกำไรโดยปราศจากความเสี่ยง (Arbitrage Pricing Theory - APT)
APT เป็นทางเลือกที่ยืดหยุ่นกว่า CAPM โดยไม่ได้สมมติว่ามีเพียงปัจจัย "ตลาด" อย่างเดียว แต่บอกว่าผลตอบแทนของหุ้นเป็นฟังก์ชันของความอ่อนไหวต่อปัจจัยต่างๆ ที่หลากหลาย
สูตรทั่วไปของ Multi-factor จะมีลักษณะดังนี้:
\(E(R_i) = R_f + \beta_{i,1}(Factor_1) + \beta_{i,2}(Factor_2) + ... + \beta_{i,n}(Factor_n)\)
ประเภทของปัจจัยต่างๆ
1. ปัจจัยทางเศรษฐศาสตร์มหภาค (Macroeconomic Factors): เช่น อัตราเงินเฟ้อ, การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย หรือการเติบโตของ GDP ตัวอย่างเช่น หุ้นกลุ่มธนาคารอาจมีความอ่อนไหวสูงต่อปัจจัย "อัตราดอกเบี้ย"
2. ปัจจัยพื้นฐาน (Fundamental Factors): คุณลักษณะของตัวบริษัทเอง เช่น ขนาดของบริษัท (หุ้นเล็ก vs หุ้นใหญ่), การประเมินมูลค่า (หุ้นคุณค่า vs หุ้นเติบโต) หรือภาระหนี้สินทางการเงิน
3. ปัจจัยทางสถิติ (Statistical Factors): ปัจจัยเหล่านี้ถูกระบุโดยใช้คณิตศาสตร์ที่ซับซ้อนเพื่อหารูปแบบในข้อมูลในอดีต แม้ว่าเราจะไม่สามารถตั้งชื่อปัจจัยนั้นออกมาเป็นคำพูดได้ง่ายๆ ก็ตาม
ทำไมต้องใช้สิ่งเหล่านี้? เพราะมันช่วยให้เห็นภาพความเสี่ยงที่ "ละเอียด" ขึ้น หุ้นตัวหนึ่งอาจมี Beta ตลาดต่ำ แต่มีความอ่อนไหวต่อราคาน้ำมันสูงมาก แบบจำลองหลายปัจจัยจะช่วยจับประเด็นที่ CAPM อาจมองข้ามไปได้ครับ
4. การประยุกต์ใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้น
ในฐานะนักวิเคราะห์หุ้น ทำไมคุณถึงต้องสนใจแบบจำลองเหล่านี้? เพราะคุณต้องใช้มันในการประมาณค่า ต้นทุนส่วนของเจ้าของ (Cost of Equity) นั่นเองครับ
ขั้นตอนการนำไปใช้ในการลงทุน:
1. ประมาณค่า Beta: ใช้ Market Model (Regression) หรือหาค่าเฉลี่ยจากกลุ่มบริษัทที่ทำธุรกิจใกล้เคียงกัน
2. คำนวณผลตอบแทนที่ต้องการ: นำค่า Beta และข้อมูลตลาดปัจจุบันไปแทนค่าในสูตร CAPM
3. ใช้เป็นอัตราคิดลด: นำผลตอบแทนที่ต้องการนั้นไปใช้เป็นค่า \(r\) ในแบบจำลองกระแสเงินสดคิดลด (DCF) หรือแบบจำลองคิดลดเงินปันผล (DDM)
4. เปรียบเทียบ: เปรียบเทียบ ผลตอบแทนที่ต้องการ (Required Return) กับ ผลตอบแทนที่คุณคาดหวัง (Expected Return) หากหุ้นคาดว่าจะให้ผลตอบแทน \(15\%\) แต่ CAPM บอกว่าต้องการแค่ \(11.4\%\) แสดงว่าหุ้นตัวนั้น ราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ควรจะเป็น (Undervalued) ซึ่งเป็นโอกาสที่น่าซื้อครับ!
ข้อควรระวังที่มักพลาดกัน: อย่าจำสับสนระหว่าง SML (Security Market Line) กับ CML (Capital Market Line) นะครับ โดย SML (ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของ CAPM) จะใช้ Beta เป็นตัววัดความเสี่ยงและใช้กับหุ้นรายตัว ส่วน CML จะใช้ ความเสี่ยงรวม (ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) และใช้กับพอร์ตการลงทุนที่มีประสิทธิภาพเท่านั้น
สรุปประเด็นสำคัญ
• CAPM ให้ค่าผลตอบแทนที่ต้องการโดยพิจารณาจาก อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง, เบต้า และส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น
• Beta วัดความเสี่ยงที่เป็นระบบ (ความเสี่ยงที่กระจายออกไม่ได้)
• Market Model เป็นเครื่องมือทางสถิติ (\(R = \alpha + \beta R_m\)) เพื่อหาค่า Beta และ Alpha
• แบบจำลองหลายปัจจัย ใช้ตัวแปรหลายตัว (มหภาคหรือปัจจัยพื้นฐาน) มาอธิบายผลตอบแทน ซึ่งให้รายละเอียดได้มากกว่า CAPM ที่มีปัจจัยเดียว
• ผลตอบแทนที่ต้องการ คือ "อัตราผลตอบแทนขั้นต่ำ (Hurdle rate)" ที่ใช้คิดลดกระแสเงินสดในอนาคตเพื่อหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น
สู้ต่อไปนะครับ! แบบจำลองเหล่านี้คือสะพานเชื่อมระหว่างโลกของ "ความเสี่ยง" และโลกของ "การประเมินมูลค่า" เมื่อคุณเข้าใจสูตร CAPM อย่างถ่องแท้แล้ว คุณก็ได้พิชิตเสาหลักที่สำคัญที่สุดต้นหนึ่งของหลักสูตร CFA Level I แล้วครับ