歡迎來到自由現金流估值（Free Cash Flow Valuation）！

在 CFA Level I 的學習旅程中，你可能已經接觸過股息折現模型（Dividend Discount Model, DDM）。但如果一家公司不派發股息怎麼辦？又或者，如果一家公司的派息遠低於其實際負擔能力又該如何分析？這就是自由現金流（Free Cash Flow, FCF）估值法大顯身手的時候！

在本章中，我們將學習如何通過觀察企業實際產生的現金，而非僅僅是派發給股東的股息，來為公司進行估值。你可以將 FCF 視為企業在支付帳單並進行必要的再投資以保持競爭力後，「落袋為安」的現金。如果這些公式初看之下有點冗長，請不必擔心——我們會將它們拆解，直到你對這些運算變得駕輕就熟。

1. FCFF 與 FCFE：誰能拿到現金？

在深入計算之前，我們需要區分這兩種主要的自由現金流。它們之間最主要的差別在於：誰對這些現金擁有索取權。

公司自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF）

這是可供公司所有資本提供者支配的現金流。這包括普通股股東、優先股股東以及債權人（債務持有者）。由於這筆錢屬於所有人，我們使用加權平均資本成本（WACC）來對這些現金流進行折現。

股權自由現金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）

這是專門留給普通股股東的現金流。這是在公司支付了營運費用、對固定資產進行再投資，且最重要地，償還了債權人的利息與本金之後所剩餘的現金。由於這僅屬於股東，我們使用股權要求回報率（\(r\)）進行折現。

快速類比：想像一個檸檬水攤位。FCFF 是扣除購買檸檬和糖的成本後，罐子裡剩下的總現金。而 FCFE 則是除了支付上述成本，還扣除你為了購買榨汁機而向媽媽借來的 5 美元後，罐子裡真正留給你的錢！

重點總結：

當你想為整個企業進行估值時，請使用 FCFF。當你只想為股票進行估值時，請使用 FCFE。請務必將現金流與正確的折現率配對：FCFF 對應 WACC，FCFE 對應股權成本。

2. FCFF 的計算：從頂端開始

考試中經常要求你從財務報表的不同起點計算 FCFF。別慌，邏輯始終如一：加回非現金項目，加回利息（因為 FCFF 也包含債權人的份額），並減去投資支出。

從淨利（Net Income, NI）開始

\( FCFF = NI + NCC + [Int \times (1 - Tax Rate)] - FCInv - WCInv \)

拆解各項：
1. NI (淨利)：我們的起點。
2. NCC (非現金費用)：我們加回折舊（Depreciation）和攤銷（Amortization）等項目，因為這些並沒有實際的現金流出。
3. Int(1 - Tax)：我們加回利息，因為 FCFF 也屬於債權人！我們乘以 (1 - 稅率) 是因為利息提供了稅盾（Tax Shield），如果沒有負債，公司就無法享有這種稅務優惠。
4. FCInv (固定資本投資)：減去花在設備/建築上的現金（CapEx）。提示：\(FCInv = \text{期末總廠房設備資產} - \text{期初總廠房設備資產}\)。
5. WCInv (營運資本投資)：減去被日常營運（如存貨和應收帳款）佔用的現金。注意：此處不包括現金或短期債務。

從息稅前利潤（EBIT）或息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）開始

如果題目給你 EBIT，你已經「忽略」了利息，但仍需考慮稅項：
\( FCFF = [EBIT \times (1 - Tax Rate)] + Dep - FCInv - WCInv \)

如果你從 EBITDA 開始，請記住折舊尚未扣除，因此你可以在折舊上獲得稅務減免：
\( FCFF = [EBITDA \times (1 - Tax Rate)] + (Dep \times Tax Rate) - FCInv - WCInv \)

重點總結：

計算 FCFF 時，永遠要將利息「修正」回來。由於利息在計算淨利時已被扣除，我們必須將其加回（經過稅務調整），以查看對所有人而言的總現金可用額。

3. FCFE 的計算：股東的份額

如果你已經算出 FCFF，計算 FCFE 就非常簡單！你只需扣除債權人拿走的部分，並加上你借入的部分即可。

公式：
\( FCFE = FCFF - [Int \times (1 - Tax Rate)] + \text{淨借款} \)

什麼是淨借款（Net Borrowing）？
即（新發行的債務 - 償還的本金）。如果公司借入的錢多於償還的錢，代表有更多現金可以分配給股東！

常見錯誤提醒：學生常忘記，營運資本的增加（如存貨增多）代表現金的使用（流出），因此應減去。若營運資本減少，則代表現金的來源（流入），所以要加上！

重點總結：

FCFE 本質上就是 FCFF 減去對債權人的義務，再加上從新債務中獲得的現金。它代表了公司「真正」的派息能力。

4. 預測自由現金流

為了對公司進行估值，我們需要將這些現金流投影到未來。課程中主要有兩種方法：

恆定增長模型（單階段）

這與戈登增長模型（Gordon Growth Model）類似，只是將股息換成了 FCF。
\( \text{公司價值} = \frac{FCFF_1}{WACC - g} \)
\( \text{股權價值} = \frac{FCFE_1}{r - g} \)

兩階段模型

真實的公司往往會在幾年內高速成長，隨後趨於穩定。估值步驟如下：
1. 計算「高成長」期間每一年的 FCF，並將其折現到現值。
2. 使用恆定增長公式，計算高成長期結束後的終值（Terminal Value）。
3. 將終值折現回現值，並加總到其他折現後的現金流中。

你知道嗎？在現金流折現（DCF）模型中，終值往往佔總價值的 75% 或以上。這就是為什麼準確預估「長期增長率 (g)」如此重要的原因！

5. 為什麼使用 FCF 而非股息？

你可能會問：「如果我可以直接使用 DDM，為什麼要做這麼多額外的工作？」以下是 FCF 表現更優的情境：

  • 公司不派發股息。
  • 公司有派息，但金額與其實際支付能力差異巨大（例如公司正在囤積現金）。
  • 你採取的是控制權視角（Control perspective）。如果你要收購整家公司，你可以改變派息政策，因此你更關心你所控制的總自由現金流。
  • FCFE 特別適用於股息歷史不穩定，但現金流模式穩定的公司。
成功檢查清單：

1. 確認起點：你是從 NI、EBIT 還是 CFO 開始計算？
2. 調整非現金項目：務必加回折舊。
3. 注意稅項：在為 FCFF 加回利息時，記得利息是可以抵稅的。
4. 配對折現率：FCFF 使用 WACC；FCFE 使用 \(r\)（股權成本）。
5. 淨借款：僅在計算 FCFE 時包含，FCFF 絕對不要包含。

持續練習這些公式！起初它們看起來有很多變數，但一旦你掌握了邏輯——即我們只是將會計上的「利潤」調整為實際的「現金」——一切就會豁然開朗。你一定做得到的！