歡迎來到市場法估值（Market-Based Valuation）！
各位未來的特許金融分析師（Charterholders），你們好！你有沒有試過在購買新手機或汽車時，將價格與你實際得到的價值進行比較？你或許會想：「考慮到這輛車的油耗和配置，它值 30,000 美元嗎？」這正是我們在市場法估值中所做的事情。我們不必像進行股利折現模型（DDM）或現金流折現模型（DCF）那樣建立龐大而複雜的試算表來求出「內在價值」，而是觀察市場目前為同類型公司支付的價格。這是估值世界中的「捷徑」，但要正確運用它，必須具備敏銳的洞察力。
在本章中，我們將掌握兩個主要工具：價格倍數（Price Multiples）（比較股價與盈利或賬面價值等項目）以及企業價值倍數（Enterprise Value Multiples）（觀察整個公司的價值）。讓我們開始吧！
1. 價格倍數的邏輯
價格倍數本質上就是一個比率。分子為市場價格（Market Price），分母為基本面指標（Fundamental Metric）（如盈利、營收或賬面價值）。
使用倍數的兩種方法：
1. 可比公司分析法（Method of Comparables）： 將公司的倍數與同業或行業平均水平進行比較。如果你的公司市盈率（P/E）為 15，而行業平均值為 20，那麼你的公司可能被低估了。
2. 預測基本面法（Method of Forecasted Fundamentals）： 使用估值模型（如戈登增長模型）計算倍數「應該」是多少。我們稱之為合理倍數（Justified Multiple）。
快速回顧：一價定律（Law of One Price）
「可比公司分析法」基於一個經濟學概念，即相似的資產應該以相似的價格出售。如果兩家公司在風險和增長方面完全相同，它們就應該具有相同的倍數。
2. 市盈率（P/E）倍數
市盈率（P/E Ratio）是華爾街最受歡迎的倍數。它告訴你投資者願意為該公司每 1 美元的盈利支付多少錢。
歷史市盈率（Trailing P/E）與預測市盈率（Forward P/E）
歷史市盈率（Trailing P/E）： 使用過去 12 個月的盈利（過去一年的每股盈利 EPS）。
預測市盈率（Forward/Leading P/E）： 使用未來 12 個月的預估盈利。
公式：
\( Trailing P/E = \frac{Current Market Price}{EPS_{past 12 months}} \)
\( Forward P/E = \frac{Current Market Price}{Estimated EPS_{next 12 months}} \)
合理市盈率（基於基本面）
如果這看起來很複雜，不用擔心！這只是戈登增長模型（GGM）的變體。如果我們知道 \( P_0 = \frac{D_1}{r - g} \)，且知道股息（\( D_1 \)）等於盈利（\( E_1 \)）乘以派息比率（\( p \)），我們就能算出合理預測市盈率：
\( \frac{P_0}{E_1} = \frac{p}{r - g} \)
記憶小竅門：若要獲得更高的市盈率，你需要更高的派息率（\( p \)）、更高的增長率（\( g \)）以及更低的風險（\( r \)）。
市盈率重點總結：
- 原理：盈利是股票價值的主要驅動力；市盈率應用廣泛。
- 缺點：盈利可能是負數（這會導致市盈率失效），且管理層可以通過會計選擇「操縱」盈利。
3. 市淨率（P/B）倍數
市淨率（P/B Ratio）將股價與每股賬面價值（Book Value per Share）（普通股權益除以流通股數）進行比較。
為什麼使用它？
即使公司虧損，賬面價值通常仍為正數（與盈利不同）。這對於評估金融機構（如銀行）非常有用，因為它們的資產大多是流動資產。
合理市淨率公式：
\( \frac{P_0}{B_0} = \frac{ROE - g}{r - g} \)
你知道嗎？公司的市淨率很大程度上取決於其股本回報率（ROE）。如果 ROE 高於必要報酬率（\( r \)），則市淨率應大於 1.0。
常見錯誤：
別忘了賬面價值是「歷史成本」。如果公司擁有大量不在資產負債表上的無形資產（如知名品牌或專利），市淨率可能會顯得人為偏高！
4. 市銷率（P/S）與市現率（P/CF）
市銷率（P/S）
原理：營收（Sales/Revenue）比盈利更難被操縱。此外，銷售額永遠不會是負數，因此我們可以用它來評估尚未盈利的新創公司。
合理市銷率公式：
\( \frac{P_0}{S_0} = \frac{(E_0/S_0) \times p \times (1+g)}{r - g} \)
（注意：\( E/S \) 就是淨利潤率！）
市現率（P/CF）
原理：現金流比盈利更難「造假」，且比市盈率更穩定。分析師通常使用股權自由現金流（FCFE）或經營現金流（OCF）。
5. 企業價值（EV）倍數
有時，僅看「價格」（市值）是不夠的，因為它忽略了公司的債務。如果你以 10 萬美元買下一棟房子，但同時承擔了 40 萬美元的按揭，「企業價值」實際上是 50 萬美元。
企業價值（EV）公式：
\( EV = \text{普通股市值} + \text{優先股市值} + \text{債務市值} - \text{現金及投資} \)
為什麼要扣除現金？因為如果你買下了整家公司，你可以立刻用公司本身的現金來償還你自己的部分成本！
EV/EBITDA
這對許多分析師來說是「黃金標準」。EBITDA 是總經營現金流的替代指標。
為什麼使用它？
1. 它適用於比較具有不同資本結構（債務水平不同）的公司。
2. 它適用於資本密集型行業，因為折舊是一項巨大的非現金支出。
重點總結：
當分子使用企業價值（EV）時，分母務必使用「利息前」指標（如 EBITDA 或 EBIT）。這確保了你是在將「總價值」與「所有資本提供者可獲得的總盈利」進行對比。
6. PEG 比率：對增長進行調整
對於一家增長率為 2% 的公司來說，20 倍的市盈率可能顯得昂貴，但對於一家增長率為 30% 的公司來說，它可能很便宜。PEG 比率使比較變得公平。
\( PEG = \frac{P/E}{Growth Rate (g)} \)
經驗法則： PEG 為 1.0 被認為是「合理估值」。低於 1.0 為「便宜」，高於 1.0 為「昂貴」。
警告： PEG 假設市盈率與增長之間存在線性關係，但在現實世界中未必總是如此！
7. 實務問題：國際化與邏輯
可比公司分析法流程：
- 選擇一組可比公司（相同的行業、規模和風險）。
- 計算它們的倍數。
- 計算倍數的平均值或中位數。
- 將該平均值應用於目標公司的基本面，以求出「合理價格」。
- 根據差異進行調整（例如，如果你的公司比平均水平增長得更快，它「應該」擁有更高的倍數）。
國際考慮因素：
在跨境比較公司時要小心！儘管業務相同，但會計準則（IFRS 與 GAAP）的差異可能導致盈利或賬面價值看起來截然不同。通貨膨脹率和稅法也扮演著重要角色。
總結清單
快速回顧框：
- P/E： 最常見，專注於盈利。
- P/B： 最適合銀行及流動資產豐富的公司。
- P/S： 最適合陷入困境或無利潤的高增長公司。
- EV/EBITDA： 最適合比較債務水平不同的公司。
- 合理倍數： 使用戈登增長模型計算倍數「應該」是多少。
- 相對估值： 將股票與同業進行對比。
如果公式起初看起來很嚇人，不用擔心。請記住：幾乎每個「合理」倍數都是股利折現模型的變體！繼續練習這些計算，你很快就能完全掌握它們！