欢迎来到市场法估值（Market-Based Valuation）！

各位未来的特许金融分析师（Charterholders），你们好！你有没有试过在购买新手机或汽车时，将价格与你实际得到的价值进行比较？你或许会想：“考虑到这辆车的油耗和配置，它值 30,000 美元吗？”这正是我们在市场法估值中所做的事情。我们不必像进行股利折现模型（DDM）或现金流折现模型（DCF）那样建立庞大而复杂的电子表格来求出“内在价值”，而是观察市场目前为同类型公司支付的价格。这是估值世界中的“捷径”，但要正确运用它，必须具备敏锐的洞察力。

在本章中，我们将掌握两个主要工具：价格倍数（Price Multiples）（比较股价与盈利或账面价值等项目）以及企业价值倍数（Enterprise Value Multiples）（观察整个公司的价值）。让我们开始吧！

1. 价格倍数的逻辑

价格倍数本质上就是一个比率。分子为市场价格（Market Price），分母为基本面指标（Fundamental Metric）（如盈利、营收或账面价值）。

使用倍数的两种方法：
1. 可比公司分析法（Method of Comparables）： 将公司的倍数与同业或行业平均水平进行比较。如果你的公司市盈率（P/E）为 15，而行业平均值为 20，那么你的公司可能被低估了。
2. 预测基本面法（Method of Forecasted Fundamentals）： 使用估值模型（如戈登增长模型）计算倍数“应该”是多少。我们称之为合理倍数（Justified Multiple）。

快速回顾：一价定律（Law of One Price）

“可比公司分析法”基于一个经济学概念，即相似的资产应该以相似的价格出售。如果两家公司在风险和增长方面完全相同，它们就应该具有相同的倍数。

2. 市盈率（P/E）倍数

市盈率（P/E Ratio）是华尔街最受欢迎的倍数。它告诉你投资者愿意为该公司每 1 美元的盈利支付多少钱。

历史市盈率（Trailing P/E）与预测市盈率（Forward P/E）

历史市盈率（Trailing P/E）： 使用过去 12 个月的盈利（过去一年的每股盈利 EPS）。
预测市盈率（Forward/Leading P/E）： 使用未来 12 个月的预估盈利。

公式：
\( Trailing P/E = \frac{Current Market Price}{EPS_{past 12 months}} \)
\( Forward P/E = \frac{Current Market Price}{Estimated EPS_{next 12 months}} \)

合理市盈率（基于基本面）

如果这看起来很复杂，不用担心！这只是戈登增长模型（GGM）的变体。如果我们知道 \( P_0 = \frac{D_1}{r - g} \)，且知道股息（\( D_1 \)）等于盈利（\( E_1 \)）乘以派息比率（\( p \)），我们就能算出合理预测市盈率：

\( \frac{P_0}{E_1} = \frac{p}{r - g} \)

记忆小窍门：若要获得更高的市盈率，你需要更高的派息率（\( p \)）、更高的增长率（\( g \)）以及更低的风险（\( r \)）。

市盈率重点总结：
  • 原理：盈利是股票价值的主要驱动力；市盈率应用广泛。
  • 缺点：盈利可能是负数（这会导致市盈率失效），且管理层可以通过会计选择“操纵”盈利。

3. 市净率（P/B）倍数

市净率（P/B Ratio）将股价与每股账面价值（Book Value per Share）（普通股权益除以流通股数）进行比较。

为什么使用它？
即使公司亏损，账面价值通常仍为正数（与盈利不同）。这对于评估金融机构（如银行）非常有用，因为它们的资产大多是流动资产。

合理市净率公式：
\( \frac{P_0}{B_0} = \frac{ROE - g}{r - g} \)

你知道吗？公司的市净率很大程度上取决于其股本回报率（ROE）。如果 ROE 高于必要回报率（\( r \)），则市净率应大于 1.0。

常见错误：

别忘了账面价值是“历史成本”。如果公司拥有大量不在资产负债表上的无形资产（如知名品牌或专利），市净率可能会显得人为偏高！

4. 市销率（P/S）与市现率（P/CF）

市销率（P/S）

原理：营收（Sales/Revenue）比盈利更难被操纵。此外，销售额永远不会是负数，因此我们可以用它来评估尚未盈利的新创公司。

合理市销率公式：
\( \frac{P_0}{S_0} = \frac{(E_0/S_0) \times p \times (1+g)}{r - g} \)
（注意：\( E/S \) 就是净利润率！）

市现率（P/CF）

原理：现金流比盈利更难“造假”，且比市盈率更稳定。分析师通常使用股权自由现金流（FCFE）或经营现金流（OCF）。

5. 企业价值（EV）倍数

有时，仅看“价格”（市值）是不够的，因为它忽略了公司的债务。如果你以 10 万美元买下一栋房子，但同时承担了 40 万美元的按揭，“企业价值”实际上是 50 万美元。

企业价值（EV）公式：
\( EV = \text{普通股市值} + \text{优先股市值} + \text{债务市值} - \text{现金及投资} \)

为什么要扣除现金？因为如果你买下了整家公司，你可以立刻用公司本身的现金来偿还你自己的部分成本！

EV/EBITDA

这对许多分析师来说是“黄金标准”。EBITDA 是总经营现金流的替代指标。
为什么使用它？
1. 它适用于比较具有不同资本结构（债务水平不同）的公司。
2. 它适用于资本密集型行业，因为折旧是一项巨大的非现金支出。

重点总结：

当分子使用企业价值（EV）时，分母务必使用“利息前”指标（如 EBITDA 或 EBIT）。这确保了你是在将“总价值”与“所有资本提供者可获得的总盈利”进行对比。

6. PEG 比率：对增长进行调整

对于一家增长率为 2% 的公司来说，20 倍的市盈率可能显得昂贵，但对于一家增长率为 30% 的公司来说，它可能很便宜。PEG 比率使比较变得公平。

\( PEG = \frac{P/E}{Growth Rate (g)} \)

经验法则： PEG 为 1.0 被认为是“合理估值”。低于 1.0 为“便宜”，高于 1.0 为“昂贵”。

警告： PEG 假设市盈率与增长之间存在线性关系，但在现实世界中未必总是如此！

7. 实务问题：国际化与逻辑

可比公司分析法流程：
  1. 选择一组可比公司（相同的行业、规模和风险）。
  2. 计算它们的倍数。
  3. 计算倍数的中位数或平均值。
  4. 将该倍数应用于目标公司的基本面，以求出“合理价格”。
  5. 根据差异进行调整（例如，如果你的公司比平均水平增长得更快，它“应该”拥有更高的倍数）。
国际考虑因素：

在跨境比较公司时要小心！尽管业务相同，但会计准则（IFRS 与 GAAP）的差异可能导致盈利或账面价值看起来截然不同。通货膨胀率和税法也扮演着重要角色。

总结清单

快速回顾框：
- P/E： 最常见，专注于盈利。
- P/B： 最适合银行及流动资产丰富的公司。
- P/S： 最适合陷入困境或无利润的高增长公司。
- EV/EBITDA： 最适合比较债务水平不同的公司。
- 合理倍数： 使用戈登增长模型计算倍数“应该”是多少。
- 相对估值： 将股票与同业进行对比。

如果公式起初看起来很吓人，不用担心。请记住：几乎每个“合理”倍数都是股利折现模型的变体！继续练习这些计算，你很快就能完全掌握它们！